JLL-Jahrespressegespräch – Crash-Gefahr gebannt

17.Dezember 2009   
Kategorie: Der Immobilienbrief

 Jones Lang LaSalle Deutschland-Chef Andreas Quint gab auf dem Jahresendpressegespräch von JLL, zu dem Deutschlands Immobilienjournalistenszene traditionell vollzählig erscheint, einen durchaus positiven Ausblick ins Jahr 2010. Auf den Immobilien-Investment­märkten ist bereits im dritten und vierten Quartal eine spürbare Verbesserung eingetreten. Professionelle Anleger aus kapitalstarken Institutionen engagieren sich wieder. Zu ihnen zählen Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, berufsständische Versorgungswerke, Stiftungen, offene Immobilienfonds, aber auch große Familienvermögen – sogenannte family offices. Quint sieht die Asset-Klasse Immobilie ganz eindeutig als Gewinner dieser Krise. Immobilien seien langfristige Investitionsgüter. Man müsse sich mit den langfristigen Trends auseinandersetzen. Die gewerblichen Immobilienmärkte seien jedoch Spiegelbild der Konjunkturerwartungen und reflektierten damit auch den Stand der Krisenbewältigung. Nationalem und internationalen Investitionsinteresse stehen ernstzunehmende Risiken entgegen.

Die Preise für Immobilienbestände von hoher Qualität an guten Standorten mit bonitätsstarken Mietern haben in vielen westeuropäischen Metropolen zur Jahresmitte 2009 ihren Tiefpunkt erreicht. Bei diesen „Prime“-Immobilien zeigen sich seither keine weiter steigenden, sondern wieder sinkende Anfangsrenditen. Wer auf erneute Preissenkungen spekuliert, könnte zu spät kommen. Es steht nach wie vor nur ein geringes Angebot an Objekten erstklassiger Qualität zur Verfügung. Das Renditespektrum liegt augenblicklich bei 5,25 bis 5,6% für beste Objekte in den deutschen Immobilienhochburgen.

Zu den Gefahren eines konjunkturellen Rückschlags zählen das Leerstandsrisiko auf den Büromärkten durch die kritische Lage auf den Arbeitsmärkten. Gleichzeitig schwächt der hohe Eurokurs die Wettbewerbsposition der deutschen Exportwirtschaft. Auch Finanzierungsprobleme blieben bestehen. Belastungen werde es durch bilanzielle Wertkorrekturen auf Kreditportfolios der Banken in den Jahresabschlüssen 2009 geben. Das kann die Eigenmittel der Banken weiter reduzieren. Eine Kreditklemme befürchtet Quint für 2010 jedoch nicht.

Interessant ist, dass für Quint die Zeiten der Immobilie als Handelsobjekt (buy and sell) zumindest vorerst von der nachhaltigen Entwicklung (buy and hold) abgelöst worden sind. Zwar bietet Deutschland nur wenige „Schnäppchen“ und nur moderate Leverages bei den Finanzierungen, doch die Größe des Marktes, die guten mittelfristigen Konjunkturaussichten und die historisch niedrigen Preise sind für Investoren verlockend. Viele Anleger setzen auf den nächsten Boom. Nach den zyklischen Höhepunkten 1992, 2001 und 2007 setzen sie darauf, dass der jetzige Zyklus auch wieder zum nächsten Boom führen muss – vielleicht in Verbindung mit einem interessanten Inflationsszenario.

Lassen Sie uns noch einen Blick auf die klassischen Research Details von Research-Chef Helge Scheunemann werfen. Das Transaktionsvolumen wird sich in Europa und auch in Deutschland stabilisieren. Dieses Jahr wird die 10 Mrd.-Grenze erreicht. Nächstes Jahr gibt es weitere Zuwächse. Der erwartete Jahresumsatz liegt in Deutschland aber immer noch deutlich unter den  meisten Quartalswerten der Jahre 2006/2007. Kleine Transaktionen dominieren noch stärker als im Vorjahr. 93% aller Deals liegen unter 50 Mio. Euro. Mehr als zwei Drittel des Investments fließen in Einzelhandels- und Büroimmobilien. Die Käufer der „Boomjahre“ sind heute Verkäufer. Der Vergleich der Immobilienrenditen mit 10 jährigen Staatsanleihen zeigt einen Renditespread, der höher ist als in den letzten Boomjahren und jemals seit 1987. Das macht Immobilien für Eigenkapital so interessant wie nie und könnte interessante Leverage-Effekte ermöglichen. Dennoch sind ausländische Investoren bei negativem Investmentsaldo verschwunden. Im Vergleich der Wertverluste der Immobilien, auf neudeutsch unter Negierung klassischer Definitionen „Einbruch der Kapitalwerte“ genannt, halten sich die deutschen Metropolen gut. Hamburg und Berlin mit Wertverlusten von 12 bzw. 14% liegen an der europäischen Spitze. Frankfurt ist mit minus 24% noch im Mittelfeld Europas.

Das macht – am Rande bemerkt – auch die Methodendiskussion der Bewertung deutlich. Während bei internationalen Fonds die Wertentwicklung sich widerspiegelt und einen attraktiven Einstieg schafft, demonstrieren deutsche institutionelle Investoren eher Stabilität. Auf der einen Seite hat es noch keinen Immobilieninvestor oder auch privaten Immobilienkäufer glücklich gemacht, sich auch ohne Verkaufsdruck laufend Gedanken über aktuelle Wiederverkaufspreise zu machen. Auf der anderen Seite stellt sich der Gesetzgeber das auch in Deutschland so vor. Verständlicher Bewertungsausweg ist die „Nachhaltigkeit“ von Mieten und Renditen/Multiplikatoren. Das glättet und ist gut für die Nerven. Es fragt sich nur, warum dann überhaupt Wert auf aktuelle Bewertung gelegt wird.

Gleichzeitig fragt sich, warum der Effekt, dass derzeit leicht fallende Mieten die schon wieder leicht steigenden Preise bei der Bewertung noch überkompensieren, hinter Statements wie „Mietpreisrückgänge wirken stärker auf das Wachstum der  Kapitalwerte als Renditeveränderungen“ verborgen wird. Die Multiplikatoren bzw. Renditen pendeln in Europa aktuell wieder um ihre historischen Durchschnittswerte. Das gilt auch für Deutschland, wobei speziell bei Handel und Logistik die Multiplikatoren immer noch leicht höher sind als im langjährigen Schnitt bis 2005.

Das gälte allerdings nur für „prime“ und „core“. Darunter versteht JLL allerdings anders als die vertriebsgetunten Fonds-Initiatoren, die inzwischen jeden „Mietvertrag mit Wetterschutz“ als Core ansehen, wirklich nur Topobjekte, in Toplagen von Metropolen mit langfristigen Mietverträgen. Der Renditespread zwischen Spitzenobjekten und B-Lagen vergrößert sich nach JLL-Prognose diesmal etwas stärker als in der letzten Schwächephase mit gleicher Entwicklung. Das könnte natürlich auch der verbriefungsgetunten Investitions-Euphorie der letzten Jahre geschuldet sein, die Immobilienqualitäten in den Hintergrund treten ließ.

„Der Immobilienbrief“ Fazit: In maklertypischem linearen Denken rechnet die JLL-Prognose auch diesmal den Ist-Zustand hoch. Die grundsätzlichen Fragen, ob sich im institutionellen Bereich ein Investitionsstau aufgebaut hat, wie hoch er ist und wie sich ein möglicher Investitionsnachholbedarf bei  knappen Topobjekten auf die Investitionspolitik auswirkt, wurde nicht untersucht. Zwar wird höhere Arbeitslosigkeit zu steigenden Leerständen führen, jedoch bestätigt das aktuelle Zahlenwerk zum einen den Rückgang von Pipeline-Projekten und zum anderen unsere mehrfach vorgestellte These, dass es diesmal nicht zu einer Krise kommen werde. Krise bedeutet Veränderung. Während von 2001 bis 2004 der Leerstand in den deutschen Metropolen von gut 3% auf knapp 11% anstieg, starteten wir 2008 diesmal schon bei knapp 9%, Pipeline, Beharrungsvermögen von Mietverträgen auch bei abnehmender Beschäftigung und politische Einflussnahme sorgen für einen Leerstandsanstieg von knapp 3% auf noch unter 12%. Diese eher geringe Veränderung ändert aber nichts an unserer These einer Markttransformation für mindestens 2 oder 3 Zyklen, da sich nicht mehr Überangebot und Knappheit ablösen, sondern nur noch verschiedene Grade eines Überangebotes. Wie sich bei daraus resultierender fehlender Mietdynamik jetzt wieder ein langfristiges Halten von Immobilien bei immer höherem technischem Abschreibungsbedarf rechnen lassen soll, bleibt schwierig zu beantworten.

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