Schon wieder eine Immobilienblase?

Dr. Claus Becher, Yvonne McCartney – ImmobilienResearch der DekaBank

Dies- und jenseits des Atlantiks, genauer in New York Manhattan und in London West-End, werden Spitzen-Nettoanfangsrenditen von 4,0% gemeldet. Damit scheint das Gedächtnis erschreckend kurz, so als hätte es die Übertreibungsphase in den Jahren 2006 und 2007, in denen Mondpreise gezahlt wurden, niemals gegeben. Sind die Situationen heute und damals abgesehen von den sehr niedrigen Anfangsrenditen vergleichbar?

Es gibt auf jeden Fall Unterschiede:

Erstens waren die Zinsen 2007 deutlich höher. In den USA lagen die Leitzinsen bei 5,0% und die 10-jährigen Treasuries bei etwa 4,8%. In Großbritannien war das Zinsniveau sogar noch etwas höher: Die Leitzinsen lagen bei 5,5% und die 10-jährigen Gilts bei rund 5,0%. Damit gab es in beiden Märkten eine inverse Zinsstrukturkurve. In Deutschland zeigte die Zinskurve Anfang 2008 noch einen normalen Verlauf. Nachdem die EZB den Leitzins im September 2008 auf 4,25% erhöhte, wurde sie allerdings ebenfalls schwach invers – ein Zeichen für einen eher pessimistischen Ausblick. Vergleicht man dies mit den Zinsen heute, so liegen die kurzfristigen Zinsen aufgrund der sehr expansiven Geldpolitik nahe Null, die 10-jährigen Zinsen in Ländern, die als sicher gelten (Deutschland, USA und auch UK), in einem Bereich um 2%. Berücksichtigt man zudem die Inflation, dann ergeben sich negative Realzinsen. Jenseits der verzweifelten Suche nach Sicherheit liegt der PEX-10 Jahre als Indikator für Pfandbriefe aktuell bei etwa 2,7%; 2007/2008 notierte er etwa 200 Bp. höher bei 4,7%.

Zweitens waren die Margen und Anforderungen an zu vergebende Kredite vor etwa fünf, sechs Jahren ausgesprochen niedrig. Bis Anfang 2008 waren Margen von 75 Basispunkte. für UK-Finanzierungen üblich, die Kreditkonditionen galten als relativ lasch. Während des Höhepunkts der Finanzmarktkrise stiegen diese Margen auf 250 Bp. – wenn Kredite überhaupt zu bekommen waren. Zudem sanken der Loan to Value und die maximal verfügbare Kreditsumme. Dank der Unsicherheit durch die Finanzkrise sind Margen derzeit wieder auf sehr hohen Niveaus. Damit werden die aktuell hohen Preise zwar durch die niedrigen Zinsen erleichtert, sind jedoch aufgrund der hohen Margen und der Kreditbedingungen eher mit Sicherheiten als mit Phantasien hinterlegt.

Drittens unterscheiden sich die zyklischen Positionen des Mietmarktes 2007/2008 und 2011/2012. Im Durchschnitt über 20 Städte stiegen die Büromieten schon 2005 an: 2006 um 5%, 2007 um fast 10%. Auf den US-Büromärkten waren die Steigerungsraten mit kumulierten 33% zwischen 2004 und 2008 sogar noch höher. Im Jahr 2008 war damit nicht nur der Konjunkturzyklus sondern auch der Immobilienzyklus relativ weit fortgeschritten – dies begünstigte den Zusammenbruch. Im aktuellen Mietzyklus dauert die Erholungsphase nach dem tiefen Einbruch der Mietmärkte zwischen 2010 und 2011 erst knapp zwei Jahre an. Die Büro-Spitzenmieten stiegen während dieser Zeit im Durchschnitt um moderate 2,5% p.a. Allerdings gab es regional deutliche Unterschiede. In London stiegen die Büro-Spitzenmieten 2010/2011 um ca. 30% an. Auch in Paris gab es Anstiege von rund 10%. Trotz dieser starken Wachstumsraten wurde damit aber nur rund 60% des vorherigen Zusammenbruchs wieder gut gemacht: Aus dieser Perspektive ist der Immobilienzyklus also noch nicht weit fortgeschritten.

In einer komplexeren Betrachtung der zyklischen Positionierung der Mietmärkte inklusive Ausblick wird verglichen, ob sich die laufende Rendite gegenüber der Anfangsrendite verbessern kann. Man benötigt für diese Analyse die jeweilige Anfangsrendite, den Kapitalwert zum angenommenen Kaufzeitpunkt (hier Ende 2012) und die Mieteinkommen für die kommenden Jahre. Zur Berechnung der Einkommen wird nicht nur das Mietniveau zum entsprechenden Zeitpunkt, sondern ein gleitender 5-Jahres-Durchschnitt verwendet. Der 5-Jahres-Zeitraum simuliert, dass der aktuelle Einkommensstrom eines Objektes nicht nur durch das aktuelle Mietniveau sondern auch durch das Mietniveau der Vorjahre beeinflusst wird.[1]

Für den Büromarkt München liegt beispielsweise der Kapitalwert bei 7.323 Euro/m². Der 5-Jahres-Durchschnitt (2008-2012) der Büro-Spitzenmieten für München erreicht 346 Euro/m²/Jahr. Kauft man Ende 2012, so errechnet sich damit eine Anfangsrendite von 4,8%. Jetzt halten wir den Kaufpreis konstant und betrachten, wie sich durch die veränderten Marktmieten – die immer ein Fünftel des Einkommensstroms beeinflussen – die laufende Rendite ändert. Insgesamt laufen in München relativ billige Mietverträge aus dem Jahr 2008 aus. Dieser „Underrent“ kann durch die neu abgeschlossene, höher liegende Marktmiete 2013 ersetzt werden und die laufende Rendite erhöht sich 2013 auf 4,9%, in den Folgejahren weiter auf 5,2%, also insgesamt um 40 Basispunkte. Damit wird das zwar sehr teure Investment in München kein Schnäppchen, gegenüber dem weiterhin niedrigen Zinsniveau aber ein durchaus auskömmliches Investment.

Die Gesamtanalyse wurde für ca. 50 europäische, amerikanische und asiatisch/australische Büromärkte durchgeführt und in folgender Abbildung dargestellt. Dort wird die laufende Rendite für die Jahre 2013/2014 (X-Achse) bzw. 2015/2016 (Y-Achse) der Anfangsrendite gegenübergestellt. Im 1. Quadranten links oben sammeln sich außereuropäische Märkte. Hier ist auf kurze Sicht mit Belastungen zu rechnen (2013/2014). Man sieht im 2. Quadranten links unten, dass die laufende Rendite von Investments in der südlichen Euro-Peripherie stetig sinken wird – eine Warnung, dass selbst jetzt als günstig erscheinende Investments spätere Belastungen tragen könnten. Die starke Häufung der Punktwolke um den Mittelpunkt zeigt, dass gerade im Spitzensegment (und dieses wurde hier in der Untersuchung betrachtet) viele Märkte schon nachhaltig fair bewertet sind. Allerdings gibt es auch im 4. Quadranten rechts oben noch das ein oder andere Highlight. Hier können Märkte von jetzt langsam auslaufenden niedrigen Mietverträgen profitieren, u.a. sind dies Standorte wie Santiago de Chile, Melbourne, London City, San Francisco, Warschau oder auch Stuttgart.

Insgesamt zeigt die Analyse, dass zwar aus Sicht von Zinsen, Kreditanforderungen und Mietzyklus Unterschiede zwischen 2008 und 2012 zu erkennen sind. Dennoch sind bereits die meisten Märkte fair bepreist, und wie die Ergebnisse für die Länder der südlichen Peripherie zeigen, sprechen niedrige Preise noch nicht notwendigerweise für ein günstiges Investment.


[1] Andere Zeiträume sind vorstellbar, wenngleich sich der 5-Jahres-Durchschnitt in anderen Analysen bereits bewährt hat.

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