Im zweiten Teil des Zyklus stehen nach tradierter Logik jetzt alle Zeichen für die Immobilie auf „grün“. Trotzdem hapert es ein wenig. Letzte Woche stellten wir dar, wie sich die Geschlossenen Immobilienfonds mit alten Argumenten neu positionieren wollen. Inflation ist das Argument No. 1. Niedrige Zinsen mit Leveragepotentialen und niedrigen Alternativverzinsungen sind Argument No. 2. Das Inflationsschutzargument führen wir Ihnen seit einer Reihe von Jahren ad absurdum. Jetzt finden Sie in den einschlägigen Publikationen regelmäßig Ausarbeitungen darüber, dass Mietindexierungen eben nur während der Mietvertragslaufzeit teilweise schützen und dass zu teuer eingekaufte Immobilien ebenfalls nicht vor Inflation schützen. Während wir für Wohnimmobilien traditionell optimistisch sind und jetzt von der Realität bestätigt werden, bleiben wir bei Büro für Deutschland seit über einer Dekade skeptisch. Auch hier werden wir jetzt durch anhaltend negative Wertänderungsrenditen der Bestände gestützt. Dennoch bleiben Büros wichtigstes Investment.
Wichtigstes Argument der Fondsbranche für die (Büro-) Immobilie bleibt der pauschal angenommene Inflationsschutz. Seit fast 20 Jahren ist hier aber weder ein logischer, funktionaler Zusammenhang noch bei negativer Wertänderungsrendite der Gewerbeimmobilie ein statistischer Zusammenhang feststellbar. Die mietsteigernden Rahmenbedingungen haben sich verändert. Ökonomische und demografische Prosperität führen volkswirtschaftlich zu kosten- und nachfrageinduzierter Geldentwertung, die meist als „Inflation“ apostrophiert wird. Immobilienwirtschaftlich mündeten Prosperität der Nachkriegsjahre und der 80er Jahre mit anschließender Wiedervereinigungseuphorie in Verbindung mit Tertiärisierung, Urbanisierung, steigenden Baukosten, hohen Zinsen und „schweinezyklischer“ Knappheit zu steigenden Mieten und hohen Multiplikatoren – also zu einer Wertsteigerung, die nach Inflationsschutz aussieht. Es gibt aber keinen direkten, funktionalen Zusammenhang zwischen Inflation und Immobilienwertsteigerung, sondern lediglich zeitweisen Gleichlauf der Bestimmungsfaktoren. Was ist denn von den Inflations- und Preistreibern noch geblieben?
Die Entmystifizierung der Immobilie mit Hinwendung zu einer renditeorientierten Sichtweise, die die Immobilie als Instrument der Maximierung der Eigenkapitalrendite in einem zyklischen, transaktionsorientierten Markt sieht, führt zu besonderer Bedeutung niedriger Zinsen. Anachronistisch sind aber vor diesem Hintergrund die Rechnung mit Mietsteigerungen und Wertentwicklungen. Zudem wird auf der einen Seite eine Periode niedriger Zinsen versprochen und auf der anderen Seite mit sicherer Inflation gedroht. Auch das widerspricht sich.
Führen niedrige Zinsen wirklich zu hohen Immobilienwerten? Auf der einen Seite haben aus Kapitalmarktsicht niedrige Zinsen hohe Multiplikatoren zur Folge. Da sind wir schon recht weit oben. Aber führen nicht auf der anderen Seite zinsinduzierte niedrige Mieterwartungen bei gleichzeitiger Zinssteigerungsgefahr zu erhöhter Unsicherheit? Jetzt kommen Werte vor allem aus der Mietentwicklung. Aber mittelfristig sind Mieteffekte gegenläufig. Preise für Gebrauchtimmobilien können immer nur sehr kurzfristig über Reproduktionskosten steigen. Entscheidend für die Realisierbarkeit von Projekten sind aber nicht Baukosten, sondern „periodisierte“ Reproduktionskosten, die durch Mieten gedeckt werden müssen. Niedrige Zinsen führen zu niedrigen, periodisierten Reproduktionskosten. Niedrige Zinsen führen also zur Rechenbarkeit bei niedrigen Mieten. Bei professioneller Immobilienwirtschaft wird auch bei ausreichendem Angebot immer weiter entwickelt. Grundstücke außerhalb der absoluten Toplagen sind jederzeit verfügbar. Also wird zinsinduziert produziert. Das verkürzt Lebenszyklen und die Rechenbarkeit von Revitalisierungen. Rückbau von älteren Immobilien macht Ursprungsplanungen zur Makulatur. Und über jedem Immobilieninvestment hängt bei niedrigen Zinsen das Damoklesschwert steigender Zinsen mit entsprechendem Abwertungsbedarf oder alternativ die frühe Altersgrenze durch billigen Neubau. Dann decken aber die Renditen des Büro-Investments die Risiken nicht. Fazit: Da sich die Rahmenbedingungen verändert haben und Multiplikatoren nur begrenzten Spielraum haben, fehlen mittelfristige Wertimpulse. Kausalen, befristeten Inflationsschutz gibt es nur durch Angst. Sonst dominieren Marktmechanismen. Niedrige Zinsen dämpfen Mieterwartungen. Nur Nachfrage schützt, Geld alleine macht nicht teuer.