Werner Rohmert zum Thema: Konjunktur

Der Immobilienbrief Nr. 174 vom 5.9.2008

King Sturge sieht Immobilienstimmung im freien Fall, „Abwarten“ ist die Devise

Mit einer auch für uns überraschenden Rasanz kühlt sich das Klima auf den Immobilienmärkten ab. Inzwischen läuft die Immobilienstimmung den Konjunkturbedenken voraus. Dabei sagen die Auguren der unvermeidlichen konjunkturellen Abkühlung eher geringe Arbeitsmarkteffekte mit Immobilienwirkung voraus. Eigenkapital für Investitionen liegt überall noch herum. Der Markt ist nach unseren Background- Gesprächen derzeit vor allem durch Attentismus geprägt.

Käufer rechnen mit fallenden Preisen, wie sie sich aus geänderter Zins- und Finanzierungssituation und dem dadurch nötigen Eigenkapitaleinsatz mit Kosten- und Haftungsaspekten zwangsläufig ergeben müssen. Die Verkäufer dagegen igeln sich ein. Wer nicht verkaufen muss, regelt seine Finanzierung und wartet ab. Schließlich können Anlagedruck und deutsche Stabilität zum Rettungsanker werden. Das Zugeben von deutlichen Planabweichungen gegenüber den Anlegern macht sowieso keine Freude. Profis warten Stimmungswellen regelmäßig ab, es sei denn die sind so stabil, dass man darauf eine Finanzierung aufbauen kann, wie dies bis Mitte 2007 in der Anlageeuphorie möglich war.

Exkurs – was uns Sorgen macht: Hinzu dürfte ein für die meisten erfahrenen Beobachter wohl nicht erwarteter Effekt kommen – die völlige Unverkäuflichkeit mancher Prärie-Portfolios der letzten Jahre. Von Insidern erfahren wir immer öfter, dass es für uns wohl unvorstellbar sei, welcher Mist in den letzten Jahren von internationalen Investoren aus der zweiten Kompetenzlinie gekauft worden sei. Aus eigenen Gesprächen kennen wir die völlige Beratungsresistenz mancher Investoren, die dem Autor im persönlichen Gespräch auf Warnhinweise lediglich mitteilten, dass wir uns keine Gedanken über 10-Jahresperspektiven machen sollten, sondern dass das Geschäft in drei Jahren längst erledigt sei und sich über heimische Wertpapiereffekte rechnen würde. Hoffentlich hat es geklappt; denn der deutsche Schrott wird noch Lerneffekte bereit halten. Und sei es nur der, dass viel gestreuter Schrott im Portfolio nicht automatisch besser ist als wenig Schrott.

Was uns noch eher Bedenken macht, ist allerdings, dass diese Investoren natürlich auch von Maklern versorgt worden sind, die uns regelmäßig mit honorigen Philosophie- oder Corporate Governance Papieren beglücken und außerdem dem deutschen Markt regelmäßig den Belehrungsfinger hochhalten. Gleichzeitig sind das dieselben Beratungshäuser, die unsere deutschen internationalen Investoren im Ausland mit Material versorgen. Bei unseren viel gescholtenen offenen Fonds zeigt sich, dass eigene Expertise tatsächlich zu guten Auslandsgewinnen geführt hat. Aber ob die Expertise deutscher geschlossener Fonds, die noch nicht einmal die neuen Bundesländer ansatzweise richtig einschätzen konnten, in Asien ausreicht, steht für uns eher in den Sternen. Auf die „Beratung“ internationaler, provisionsabhängiger Makler würden wir uns nach letzten deutschen Erfahrungen wohl nicht verlassen.

Zurück zur deutschen Stimmung: Alle Maklerberichte loben seit Abklingen der Euphorie Deutschland aufgrund seiner Stabilität als Zielland für langfristig denkende Investoren mit hohem Eigenkapitalanteil. Umso interessanter für Psychologen ist deshalb das aktuelle Stimmungstief. Vielleicht schlägt die Kreditkrise speziell im mittelständischen Geschäft stärker zu als wir das bei unseren Gesprächen mitbekommen. Oder die verwöhnten Player der letzten internationalen Euphoriephase, die sich von allen rationalen Rahmenbedingungen gelöst hatte, finden sich in normalem Geschäft nur schwer zurecht.

Die erst einige Monate alten King Sturge Immobilien-Indizes nimmt mit Hilfe von BulwienGesa AG Stimmung und Konjunktur in der Immobilienwirtschaft unter die Lupe. Die Indexgestaltung allein ist aber schon Ausdruck des maklertypischen Optimismus und vor allem des Denkhorizontes. Die Jahre 2005 und 2006 setzen den Stimmungs-Indexwert knapp über Hundert. Das programmierte natürlich einen Absturz weit unter den anzunehmenden Durchschnitt von Hundert. Jetzt dürften Jahre kommen, in denen der Stimmungsindex mit Werten, die ein Desaster beschreiben, im Rahmen der self fulfilling prophecy auch noch eines herbei rufen.

Überraschend ist, dass die Euphorie 2005/6 nicht an den Optimismus der Jahre 2001/2 herankommt. Blickt man dann noch auf die langjährige BulwienGesa Datenerfassung zur Preisentwicklung, so bestätigt sich unsere alte These, dass der deutsche Immobilienmarkt sich seit 1993 auf einer in positiven Phasen lediglich nach oben gewölbten Treppe nach unten befindet. Aktuell setzten sowohl Immobilienklima als auch Immobilienkonjunktur ihre Talfahrt fort. Rezessionsbefürchtungen trotz gesunkener Rohstoff- und Ölpreise drücken lt. King Sturge die Stimmung. Da über zwei Drittel der Ausfuhren Deutschlands in die EU fließen, bleibt die Stimmung für den deutschen Immobilienmarkt pessimistisch.

Der auf Befragungen beruhende Immobilienklimaindex fällt gegenüber dem Vormonat mit noch 90,8 Punkten (!) um 14,6% auf ein absolutes historisches Tief vonn 77,5 Punkten. Treibender Faktor ist das Klima im Investmentbereich. Besonderheit im August ist die erstmalige Drehung der bis dato noch positiven Mieterwartungen. Offensichtlich rechnen auch Bestandshalter nun weder mit steigenden Verkaufserlösen noch mit steigenden Mieten. Steigende Mieten hatten in Deutschland bisher sinkende Multiplikatoren abgefedert. Die Kombination aus fallenden Multiplikatoren („steigenden Renditen“) und fallenden Mieten hat ab jetzt multiplikative Wirkung. 10% Mietwirkung bei gleichzeitigen 10% Renditeeffekt (= 50 bis 80 Basispunkte je nach Objektqualität) führen theoretisch zu einem Immobilienwert von nur noch 81% (0,9*0,9=0,81), der lediglich durch die Langfristwirkung der Mietverträge abgefedert wird. Der Multiplikatoreffekt schlägt aber sofort zu. Und jetzt bedenken Sie einmal, was eine insgesamt eher harmlose Korrektur von vielleicht 15% bei vielen Immobilienaktien­gesellschaften anrichten würde. Trotz jetzt auch sinkender Stimmung hielt sich das Wohnklima am stabilsten. Bei den Werten zu Büro- oder Einzelhandelsimmobilien setzt sich die Talfahrt mit zunehmender Geschwindigkeit fort. Büroimmobilien werden dabei auch etwas kritischer betrachtet als Einzelhandelsimmobilien.

Die auf makroökonomischen Rahmendaten des Vormonats beruhende Immobilienkonjunktur orientiert sich u.a. an den Entwicklungen des Aktienmarktes und der Gesamtkonjunktur.  Daher ist es wenig überraschend, dass diese auch im August weiter abnimmt. Auch dieser Indikator hat dabei jedoch seine Geschwindigkeit erhöht und nur noch einen Indexwert von 158,8 Zählern erreicht. Damit liegt er um rund 6,2% unter dem Vormonatswert von 169,2. Auch in diesem Monat beruht der Abwärtstrend auf den schlechten konjunkturellen Rahmendaten und den Werten der Immobilien- AGs, die aufgrund von Korrekturen der Wertansätze ihrer Immobilienbestände schlechte Halbjahresergebnisse erzielt haben und deren Aktienwert sich dementsprechend schlecht entwickelt hat. Dennoch sieht King Sturge Deutschland-Chef und RICS-Vorsitzender Sascha Hettrich in den Werten keinen Anlass zur Schwarzmalerei, da der nach wie vor sehr solide deutsche Immobilienmarkt bestenfalls vor einem Abschwung, nicht aber vor einem Absturz stehe.

 

Morgan Stanley – 2008 steht für „Recession, Recoupling und Reflation“, aber die nächste Bubble kommt bestimmt

Eines der wenigen MIPIM-Highlights war die prägnante volkswirtschaftliche Einführung auf dem Morgan Stanley Journalisten-Meeting von Joachim Fels. „Recession, Recoupling und Reflation“ sind für ihn aus USA Sicht die volkswirtschaftlichen Kernpunkte für dieses Jahr. Die Rezession in den USA ist da. Die damit zusammenhängende Rückkopplung der Weltwirtschaft an den US-Abstieg führt zu einer hohen Liquiditätsbereitstellung der Notenbanken, die ähnlich wie in Folge des „9/11“ zu Liquiditätsdruck führen kann. Den Aspekt der mit einer Rezession einhergehenden Rückkopplung der Weltwirtschaft an die US-Wirtschaft hatten wir Ihnen im Anschluss an die letzte Feri-Tagung schon vorgestellt.

Da die Notenbanken zinspolitisch inzwischen entweder durch die Subprime-Krise oder aus Währungsgesichtspunkten gelähmt sind und nur noch durch Bereitstellung von Liquidität eingreifen können, scheint die Rückkehr der Inflation unvermeidlich.  Gleichzeitige Rezession, Inflation und Lähmung der Notenbanken ist volkswirtschaftlich das unglücklichste Gebräu. Schaut man in die Historie, lag die Dauer der US-Rezessionen zwischen 8 und 16 Monaten. Mit Nachlaufeffekten verspricht das für die deutsche Volkswirtschaft nichts Gutes. Allerdings reagierte die Fed schneller und stärker als in früheren Rezessionen. Zuletzt mit einer nochmaligen Zinssenkung um 75 BP in dieser Woche. Hinzu kommt das Konjunkturprogramm von Bush mit 150 Mrd. USD – immerhin ca. 1% des BIP – das die Wirtschaft schneller zurückholen könnte. Der Konsumschub verpufft allerdings schnell.

Bezogen auf die europäische Wirtschaft ist die US-Wirkung jedoch abgeschwächt. 1% US-Wachstumsverlust drücken Europa um knapp 0,3%. Die Ruhe der EZB bestätigt, dass auch die Notenbanker noch ruhig bleiben. Allerdings ist die EZB lediglich der Inflation und nicht dem Wirtschaftswachstum verpflichtet. Die gestiegene Inflationsrate verbietet insofern zinspolitische Maßnahmen.

Aus immobilienwirtschaftlicher Sicht – vor allem auch aus deutscher Sicht – ist die Entwicklung jedoch weniger dramatisch. Niedrige Realzinsen pushen die Hauspreisentwicklung. Überall in Europa und den USA sind die Hauspreise von 1996 bis 2006 um meist 80 bis 130% gestiegen. Lediglich Deutschland hatte einen Wertverlust zu verzeichnen.

Berücksichtigt man weiterhin, dass die Notenbanken Liquidität bereitstellen werden, so müsste bei anhaltender Inflation die nächste Blase „vor Inflation schützender Assets“ wieder ins Haus stehen. Bei Inflation profitieren dann die Anlagen die (angeblich) vor Inflation schützen. Das könnte der Immobilie nach kurzem Einbruch wieder kräftigen Auftrieb verleihen, der in Folge der Inflationsangst dann aber nicht nur Portfolios und Großimmobilien erreicht, sondern auch wieder die Bevölkerung, die dann die Wohnimmobilie als Altersversorgung wieder in den Vordergrund schiebt. In Verbindung mit dem im internationalen Vergleich inzwischen niedrigen Preisniveau und wieder knapperem Angebot – vgl. Nord/LB-Artikel – müsste das in Deutschland wieder zu steigenden Preisen an der Basis führen.

Rohmert’s 20er Konjunktur- und Immobilien-Check: 2008 wird besser als die Stimmung – Sogar die Krise bietet Chancen

20 Jahre Erfahrung in der Erarbeitung jährlicher Konjunkturprognosen bzw. -bücher hinterlassen ihre Spuren – allerdings oft in einer Mindermeinung. Auch diesmal folgen wir nicht der gedrückten Stimmung und den täglichen Planrevisionen der offiziellen Auguren nach unten, sondern sehen die Fundamentaldaten für Deutschland auch für 2008 positiv. Bislang sind unsere Leser regelmäßig nicht schlecht mit unseren Prognosen gefahren. Entschuldigen Sie, dass ich den Background aus mehr als 15 Jahren Konjunkturarbeit im Platowteam einmal jährlich wiederhole – seit 2002 „versorge“ ich Sie in „Der Immobilienbrief“ einmal mit einem kurzen Konjunkturcheck. Denn ansonsten rate ich den „Quadratmeter-Researchern“ der Immobilienwirtschaft eher, in Konjunkturfragen den Mund zu halten und sich auf Fachleute zu berufen. Was bedeutet das für die Immobilienwirtschaft? Natürlich hängt auch die Immobilienwirtschaft am Tropf der allgemeinen Konjunkturentwicklung. Doch gerade für die deutsche Immobilienbranche gibt es 2008 auch eine ganze Reihe positiver Signale. Es spielen viele andere Faktoren eine Rolle. Zinsen, internationaler Anlagedruck, non recourse Finanzierungsmöglichkeiten u. a. durch Risikoverlagerung und Verbriefung sowie Dollarangst tunen Immobilienanlagen und führten zuletzt zu einer Inflationierung realer Assets.

Überblick – Das Konjunktur-Szenario in Stichworten: Volkswirtschaftlich ist der Himmel bei weitem nicht so verhangen wie die Presse es aktuell schildert. Anders als sonst sehen wir zwei eher getrennte Entwicklungslinien. Wir gehen davon aus, dass die Finanzkrise nicht zu einer Weltwirtschaftskrise wird. Dann geht es besser als Prognosen im Verunsicherungsrausch aufzeigen. Oder es geht mit einer Wahrscheinlichkeit von 1 bis 10% richtig schief. Das Szenario ist auch schon geschrieben. Dann können Sie alle Prognosen in den Papierkorb werfen. Es ist aber unsinnig, aus diesen beiden Linien einen Mittelwert zu bilden. Aus unserer Sicht wird sich das volkswirtschaftliche Wachstum nur knapp unter den 2006er-Werten bewegen.

Es sei denn, es kommt in den USA und in UK zum Crash. Zwar dürfte die Subprime-Krise in den Erwartungen bereits eingepreist sein, aber bislang ist eine mögliche Kette aus Subprime-Verunsicherung, fehlende Realisierbarkeit von Sicherheiten durch Tranchierung und Verbriefung, bei dem keiner mehr Zugriff auf das konkrete Sicherungsgut hat, und ein Platzen der Kreditkartenblase durch eine Überreizung des Systems durch die zinsbedingte breite Konsumentenkrise noch nicht berücksichtigt. Das könnte allerdings weltweite Konsequenzen haben. Ein solches Szenario mit Wahrscheinlichkeiten zu versehen und durch Erwartungswerte die Gesamt-Prognose zu verwässern ist jedoch unsinnig.

Warum sind wir konjunkturell optimistisch? Lassen Sie uns einmal einfach formulieren: Zuletzt entwickelte sich die deutsche Wirtschaft boomartig dadurch, dass 40% des Bruttoinlandsproduktes expandierten, während bei knapp 60%, dem privaten Konsum eigentlich gar nichts geschah. Wir nannten das: „Konjunktur ohne Volk.“ Für 2008 sieht es endlich so aus, als würde auf der Konsumentenebene, die immerhin knapp 60% des Bruttoinlandproduktes ausmachen, endlich Bewegung entstehen (s.u.). Letztes Jahr wurde das Potential steigender Beschäftigung durch die Mehrwertsteuererhöhung nivelliert. Auf der anderen Seite – und da haben die Skeptiker Recht – wird das Wachstum bei den übrigen 40%, vor allem im Export, aufgrund einer sich auf hohem Niveau beruhigenden Weltwirtschaft konsolidieren.

Betrachtet man aber noch einmal die Einzelaggregate dieser kritisch gesehenen 40% des BIP genauer, so fragt man sich, wieso bei sprudelnden Steuereinnahmen das Wachstum der Staatsausgaben zurückgehen soll. Blickt man auf die Statistik, stellt man darüber hinaus fest, dass mit dem Wahltag, die die sozialistischste Regierung seit Willy Brandt an die Macht brachte, die Staatsquote wieder im 45‑Grad Winkel ungebrochen nach oben steigt. Auch der Maschinenbau und viele inländische Industrien sind bei weiterhin vollen Auftragsbüchern auch aus dem Ausland auf Investitionskurs. Steigende inländische Konsumnachfrage wird zusätzlich für weitere Wachstumsdynamik sorgen. Davon profitiert auch der Gewerbebau. Die Flaute beim Wohnungsflaute dürfte die Summe der binnenwirtschaftlichen Effekte durchaus geeignet sein, die internationalen Konsolidierungseffekte auszugleichen Zum einen profitiert der Wirtschaftsbau natürlich auch mit der üblichen Zeitdifferenz von der herausragenden Entwicklung der Unternehmen, aber selbst wenn da kein großes Wachstumspotential zu finden sein wird, dürfte das kaum negative Konsequenzen haben. Damit bleibt als großes Risiko-Fragezeichen der Export. Seine Wachstumswirkungen sind dadurch begrenzt, dass der Import wie an einem starken Gummiseil gezogen mit kurzem Nachruckeln folgt. Das dürfte dieses Jahr einiges an Wachstumsdynamik kosten. Aber bedenken Sie: Der private Konsum macht knapp 60% des BIP aus! Das ist mehr als neunmal soviel wie der Außenbeitrag als Saldo zwischen Export und Import.

Einer normalen zyklische Beruhigung inklusive einer „Mini-Rezession“ der Wirtschaft in den USA und einer Konsolidierung der Emerging Countries stehen die heute weit geringere Abhängigkeit der Weltwirtschaft und speziell Deutschlands von den USA gegenüber. Gerade Deutschland profitiert mit seinem guten Investitionsgüterimage von der Dynamik der in Aufholjagd befindlichen Wachstumsregionen. Diese selber wiederum leben stark vom asiatischen Import. Solange es also nicht zu einer echten Krisenentwicklung mit Domino-Effekt, der sich dann von USA nach Asien und Europa verzweigen könnte, gibt es überhaupt keinen Grund, von einem schwachen deutschen Wachstum auszugehen.

Konjunktur-Fazit: Wenn Sie am Wochenende in die Welt am Sonntag geschaut haben, so haben Sie auf Seite 35 das Prognosetableau der wichtigsten Finanzmarkt-Agenturen gefunden. Von 28 Prognostikern geht nur einer auf 2,1%. Die anderen siedeln das Wirtschaftswachstum für Deutschland zwischen 1,2% (BHF Bank) und 2% an. Das sehen wir – von dem Domino-Szenario abgesehen – anders. Auch bei abflachender Weltkonjunktur und europäischer Konjunktur kann Deutschland diesmal durch die Konsumwirkung steigender Einkommen und dem fehlenden Effekt der Mehrwertsteuererhöhung sein Wachstumspotential voll ausspielen. Unsere Prognose siedelt sich deshalb mit 2,25% bis 2,5 % des BIP nur deshalb leicht unter dem Vorjahreswert an, weil die derzeitige Verbreitung von Schwermut zu Attentismus führt und deshalb im ersten Quartal Wachstumschancen ausgelassen werden.