Werner Rohmert zum Thema: Reits

Der Immobilienbrief Nr. 99 vom 11.11.05

German REITs – ein Ausweg aus dem Immobilien-Dilemma? Braucht die Immobilienaktie Steuertuning? – Ein atypischer Exkurs in den „gesunden Menschenverstand“
Die Jahrestagung zur Immobilienaktie in Frankfurt, bei der sich die Reit-Lobby gegenseitig mit Details und Argumenten versorgte, machte wieder deutlich, dass in der Szene lediglich Details, aber nicht die generelle Sinnhaftigkeit steuerlicher Unterstützungen für die deutsche Immobilienaktie diskutiert werden. Die politische Diskussion um Steuervereinfachung und Einheitlichkeit geht an den Reit-Verfechtern vorbei. Die aktuell guten Kursentwicklungen werden zum Anlass genommen, euphorisch in die Reit-Zukunft zu blicken. Das Ausland hat es vorgemacht. Verfolgt man die Tagespresse, so scheint sich ein Ausweg aus der Immobilienmisere gefunden zu haben: der G-REIT.

Der Blick auf den Kurszettel und die Folgen der letzten beiden Reit-Wellen lässt aber ein wenig nachdenklich werden. Die Kenntnis der deutschen Steuerhistorie, die Analyse der bisherigen Effekte steuerlicher Einwirkung auf die Immobilienmärkte und der Blick auf die wahrscheinlichsten Reit-Entwicklungen der Zukunft, machen auch nicht glücklich. Wird jetzt wirklich alles anders? Auch mit “Der Immobilienbrief” waren und sind wir den Immobilienaktien-Vertretern gerne ein Sprachrohr. Wir werden auch eine Antwort auf diesen Artikel gerne veröffentlichen.

Die allgemeinen Argumente für die Immobilienaktie hat der Autor seit den frühen 90er Jahren oft und auch als Befürworter einer vierten Säule der Immobilienfinanzierung in Vorträgen und Artikeln vorgetragen. Die Argumente „PRO“ waren damals ebenso wenig falsch wie das „CONTRA“ durch frühzeitige Warnungen vor Euphorie und Fehlentwicklungen (s. u.). Wir haben uns aber nie gescheut dazu zu lernen. Deshalb lassen Sie uns doch einfach einmal – und sei es nur zu Dokumentationszwecken – den „gesunden Menschenverstand“ einschalten und aus dem „Elend der frühen Geburt“ heraus auf Zusammenhänge schauen.

Vorab einige Fragen, die uns auch durch die Stellungnahme leiten: Braucht eine gute Immobilienaktie noch ein zusätzliches Steuertuning? Die Kursentwicklung der erfolgreichen Aktien beweist doch jetzt schon das Gegenteil. Ist die steuerliche Reit-Diskussion nicht anachronistisch und ordnungspolitisch kontraproduktiv? Ist unter Marktgesichtspunkten der G-Reit nicht lediglich für ein Euphorie – Strohfeuer statt für eine solide Marktentwicklung gut?

Sind die realistisch zu erwartenden volkswirtschaftlichen Schäden durch den Reit als neue Immobilien-Entsorgungsmöglichkeit mit Verlustverlagerung auf den Kleinaktionär nicht größer als die realistischen volkswirtschaftlichen Positiv-Effekte? Denken Sie an den Markt: Jede Immobilie, die wirklich gebraucht wird, wird auch gebaut. Einen echten Mangel, der nur durch staatliches Tuning zu beseitigen ist, gibt es in keinem Immobiliensegment in Deutschland mehr. Im Gegenteil, von vielen Immobilienarten gibt es zu viel. Gehen die Steuereffekte nicht sowieso ins Leere? Deutschland hat doch selber dafür den Beweis zwischen 1976 und der letzten Steuerreform schon erbracht. Welche Entwicklungen führen dazu, dass aus heutiger Sicht im deutschen Bilanzierungsumfeld der Autor die Immobilienaktie für die denkbar ungeeignete Form der Bestandshaltung hält?

Was führt zu der Reit-Euphorie? Der vorbildhafte Erfolg des Reit in den USA basierte vor allem auf einer Freistellung von Ertragssteuern, sofern mindestens 90% der Erträge ausgeschüttet werden. Die sind dann vom Aktionär zu versteuern. Für den “Der Platow Brief” / “Der Immobilienbrief”-Leser ist das Thema „Reit“ allerdings ein wenig zu alt, um erneut in Euphorie zu verfallen. Blicken wir zur Erinnerung einige „Reit-Wellen“ zurück.

Vorab: Wir haben nie die Sinnhaftigkeit der Immobilienaktie als vierte Säule der Immobilienfinanzierung bzw. des Immobilieninvestments neben Direktinvestments sowie Offenen und Geschlossenen Immobilienfonds bezweifelt. Neben den rationalen Vorteilen der kurzen Spekulationsfrist, der Möglichkeit zu kleinteiliger Streuung, der hohen Fungibilität, der Beleihungsfähigkeit der Aktien, des großen Performance- Drucks auf das Management und vor allem der Tatsache, dass sich auch der unbedarfteste Anleger nach dem Aktiencrash der Risiken eines Aktieninvestments bewusst sein sollte, verbindet die Immobilienaktie immer noch den „Spieltrieb“ mit dem Glauben der Deutschen an die Wertbeständigkeit und Wertsteigerung der Immobilie.

Der G-Reit, also die neue deutsche Immobilenaktie, bietet eine „pflegeleichte“ Immobilieninvestitionsmöglichkeit ohne Verwaltungsaufwand. Hinzu kommen evtl. je nach Konzeption noch Steuervorteile durch die angepeilte „steuerliche Transparenz“ und einen frühzeitig möglichen steuerbegünstigten „Exit“ schon nach einem Jahr. Das könnte eine Erfolgstory einläuten nach dem Vorbild anderer Märkte.

Andererseits stellten wir schon Mitte der Neunziger Jahre und auch in dem Platow Spezial von 1999 fest: „Wie üblich schwimmen die Haie am schnellsten. Die erste Runde der Immo AG-Flops hat der deutsche Markt bereits hinter sich. Isenbeck, Günter & Sohn, Concordia, Steucon oder Ravensberger ließen Kursphantasien auf den Boden der Realität aufschlagen. Auch inzwischen (Stand1999!) gibt es schon wieder Kursmilliardäre bei Immobiliengesellschaften in Deutschland, obwohl in deren Bilanzen vielfach nichts anderes enthalten ist als neue, fremdfinanzierte Immobilien, deren Bewertung nach heutigen Marktgesichtspunkten eher negativ auffallen würde.“ Für bewundernswert hielten wir die Fähigkeit manchen AG’s selbst die langweiligsten Immobilienbestände als „Phantasie“ zu verkaufen, mit denen sich der Anlageberater eines Initiators von Geschlossenen Fonds noch nicht einmal auf die abendliche Zahnarzt-Couch getraut hätte. Entsprechend waren für uns die nächsten Pleiten schon 1999 vorprogrammiert. Über die anschließenden Realitäten brauchen wir Sie nicht aufzuklären.

Der einzige nennenswerte Überlebende aus dieser Zeit ist die IVG Immobilien AG. Sie ist auch die deutsche Vorzeige-AG und die einzige deutsche Immobilienaktiengesellschaft mit internationaler Bedeutung. Bei der IVG sorgt der typische deutsche Mix in der Vereinigung aller Geschäftsarten unter einem Dach dafür, dass die Aktien an der Deutschen Börse anständig gehandelt werden. Internationale Anleger scheuen die IVG-Aktie jedoch. O-Ton internationaler Anleger: Was sollen wir mit einem Unternehmen, das unser Geschäft macht. Wir suchen die besten Manager in kleinen Marktsegmenten. Die Streuung übernehmen wir selber. Wenigstens konnte die IVG vom Boom der Reit-Diskussion profitieren und nach einer über lange Zeit währenden Unterbewertung im Kurs wieder kräftig zulegen. Davon konnte Oppenheim profitieren.

Das sieht allerdings bei den anderen Matadoren ganz anders aus. Wer bei der WCM Ende 1999 zu 35 Euro eingestiegen ist, den interessiert der aktuelle Kurs im Cent- Bereich wenig. Die Aktionäre der inzwischen insolventen AGIV, die leider über die Fusion, die eigentlich intelligent gestartete Konstruktion aus HBAG/ Deutsche Real Estate AG mit ins Elend gerissen hat, dürften sich über ihren Erinnerungswert im Portfolio nur wenig freuen. Den Aktionären der RSE geht es auch nur beschränkt besser. Auf heutiger Basis bieten die Werte natürlich wieder Spekulationspotential.

Immer noch ansatzweise tapfer schlägt sich Ristow-Gesellschaft TAG, die seit dem Frühjahr 2001 natürlich auch von 45 Euro auf inzwischen rund 8,50 Euro abgestürzt sind. Aber es gibt sie wenigstens noch. Wir fragten uns schon 1999, worin wohl die Phantasie eines ehemaligen Gleises im Tegernseer Tal mit einigen Bahnhofsausbuchtungen und einer Handvoll Wohnungen liegen könnte. Zwischenzeitliche Zukäufe erwiesen sich auch nicht als Renner. Ungeklärt ist vor allem, ob die Zusammenarbeit mit der Sachsen LB über die Jus in Leipzig bei der Bereinigung der dort anfallenden notleidenden Kreditengagements wirklich nachhaltige Früchte trägt.

Als Erfolgsstory – wenn auch mit aktueller Schwäche – hat sich die eigentlich als „Fonds im Aktienmantel“ gestartete Deutsche Euroshop AG mit einem Portfolio aus Shopping Centern entwickelt. Anfang 2001 war sie mit gut 38 Euro an die Börse gegangen. Nach einem Tiefpunkt Ende 2002 von 28 Euro stieg sie wieder relativ kontinuierlich auf im Maximum bis zu 50 Euro an. Jetzt konnte sie den richtigen Deal landen. (vgl. Ries-Artikel)

Folgt man einem Pionier der deutschen Immobilienaktie, so ist dessen Statement „Geht es der Aktie schlecht, geht es der Immobilienaktie schlecht; geht es der Immobilie schlecht, geht es der Immobilienaktie auch schlecht“ durchaus nachdenkenswert. Berücksichtigt man die üblichen zyklischen Verschiebungen, so könnte man durchaus zu dem Schluss kommen, dass es der Immobilienaktie immer schlecht geht.

Mit dem G-Reit wird alles anders – oder? Dem steht natürlich jetzt die neue G-Reit-Euphorie entgegen. Ab 2006 soll alles anders werden. Die deutsche Immobilienaktie, genannt G-Reit, wird steuerlich bevorzugt. Der Markt erwartet eine Explosion der Werte. Internationale Investoren sollen sich auf den deutschen Markt stürzen. Für den Kleinanleger bedeute das DIE Chance. Steuereffekte sollen den Reit sowohl für einbringende Gesellschaften wie auch für den Anleger attraktiv machen. Wenn man es nur laut genug wiederholt, glaubt man selber dran.

Inzwischen hat sogar die Politik an allen Fronten mitbekommen, dass Steuereffekte für Immobilienanleger im jetzigen Umfeld nicht der große Renner sind. Von daher ist in das Verfahren ein wenig Ruhe eingekehrt. Pro und Contra in der Erwartungshaltung gleichen sich aus.

Aber können Sie sich vorstellen, dass der steuerliche Anachronismus eines erneuten Sonderrechtes für Immobiliengesellschaften (G-Reit) bei der neuen Regierung ganz oben auf der Agenda steht? Hoffnung hält die Branche aufrecht. Dennoch hat allein der Gesetzesvorschlag unmittelbar Einfluss auf den Markt genommen. Käufer großer Portfolien, deren Restbestandsverwertung heute schon allen Marktteilnehmern als Problem bekannt ist, berücksichtigen bereits die Möglichkeit eines Exits über einen Reit.

In der Theorie berücksichtigt der Reit wie auch schon Anfang und Ende der Neunziger Jahre die besten Möglichkeiten aus der Welt der Immobilie und der Aktie. Die Freiheit des Managements wird als besonderes Plus gesehen. Aber woher sollen diese flexiblen Managementgenies denn kommen, wenn nicht aus den bisher schon professionell gemanagten Fonds? Und in der Praxis beinhaltet der Quartalsdruck natürlich den Zwang zu „Best out, worst in“-Strategien. Börse und Ationäre verlangen dauerhaft gute Zahlen.

Interessant ist die Einbringung in Reits vor allem für Unternehmen. Eine attraktive Einbringungssteuer unterstützt die Übertragung bestehender großer Portfolios. Ob allerdings wirklich in normalen Unternehmensportfolios so viele stille Reserven schlummern, sei an dieser Stelle bezweifelt. Und bei guten Portfolios kann auch die halbe Steuer noch eine Menge Geld ausmachen, das schließlich über die Aktienverkäufe wieder hereingeholt werden muss.

Gerade bei der Aktienbewertung haben sehr oft Unternehmen und Börsianer in Bezug auf den so genannten NAV Net Asset Value oft unterschiedliche Meinung. Kursabschläge von 20-30% sind die Regel. Wie immer kann sich die Branche hier noch nicht einmal auf die Definitionen einigen. Und ob der NAV als Differenz zwischen den Marktwerten der Immobilien und der Verschuldung tatsächlich so genau bestimmt werden kann, wie dies der Unternehmer mit eigenen Wertgutachten gerne hätte, mag bezweifelt werden. Speziell bei Immobilienaktiengesellschaften, die Immobilien mit hohem Leverage von meist um die 80% eingekauft haben, entspricht eine Abweichung des NAV von 30% lediglich knapp 7% des Immobilienwertes. Das sind oft noch nicht einmal die Erwerbsnebenkosten.

Den Todesstoß für die manche Aktienerfolgsstory tätigt das Bilanzrecht. Die Immobilienaktie hat keine Reißleine gegen fallende Märkte. Manche WP’s reagieren wie gebrannte Kinder. Bewertungsverluste sind die Folge. Die Bilanzen verhageln. Die Bonität leidet. Mietnachlässe bei Schwierigkeiten oder Nachvermietung schlagen mit Multiplikator auf die Bilanz durch. Ein Euro Mitnachlass pro qm führt beim „15- fachen“ in der Bewertung zu 180 Euro Wertberichtigung pro qm! Wenn nicht damit zu rechnen ist, dass die Marktwerte in drei Jahren wieder den Buchwert erreichen, muss abgeschrieben werden. Das dürfte auf viele deutsche Büros zutreffen.

Die Praxis der letzten Jahre hat nicht nur im Osten gezeigt, dass Immobilien in Aktienportfolios oft nicht nur die Erwerbsnebenkosten nicht wieder hereingespielt haben, sondern auch bei anständigen Investments kräftig nachgegeben haben. Wenn zum Beispiel der Bulwien Index, der die heutigen Büromieten auf einem realen Niveau von 1984 ansiedelt, auf das durchschnittliche Aktienportfolio anzuwenden wäre, dürfte der Net Asset Value vieler Aktiengesellschaften fast kaum noch vorhanden sein.

In einer Reihe von seriösen Aktienbilanzen lassen sich auch entsprechende kräftige Bewertungsverluste ablesen. Ob aber wirklich schon alle Effekte in den Bilanzen enthalten sind bezweifeln wir. Blicken Sie zum Vergleich doch einmal auf die Offenen Immobilienfonds, die sich gegen unsere Kritik vehement wehrten und jetzt die Lacher in unser Lager trieben. Bedenken Sie auch, dass die Branche vor 10 Jahren noch von 3% Wertsteigerung p.a. ausging und dies der Börse versprach.

Blicken wir allein schon auf die vordergründigen Steuereffekte des Reit, so ist zunächst die Rolle als Entsorgungsinstrument von Unternehmensimmobilien und Opportunity Funds-Resten vorprogrammiert. Ob der Markt große Unternehmensportfolios akzeptieren wird, deren Cash-Flow zu einem hohen Grad auf befristeten Mietverträgen mit einer oder wenigen großen Gesellschaften beruht, mag bezweifelt werden. Die großen internationalen Investoren werden möglicherweise bis dahin Deutschland längst wieder den Rücken gekehrt haben.

Das Investment großer Internationaler wäre aber gerade die Chance des Reits. Auch aus Anbietersicht sind wir bei den erwarteten großen Unternehmensportfolios sind wir skeptisch. Wir erinnern uns an ein Gespräch mit dem damaligen Immobilienmanager des Siemens-Konzerns, Jochen Scharpe. Wir fragten im Aufschwung der letzten, großen Reit-Welle 1999 Scharpe, warum die großen Konzerne mit ihren milliardenschweren Portfolios nicht für eine Liquidisierung der Immobilienaktien sorgen würden. Damals waren gerade Infineon und Epcos erfolgreich an die Börse gebracht worden. Entsprechend lapidar fiel die Antwort von Scharpe aus. Ob wir wirklich glauben würden, dass Siemens für einen kleinen Milliardenbetrag, die ein Börsengang der Immobilien einspielen könnte, die damit verbundenen Bewertungs- und Imagerisiken eingehen würde? Im Konzern seien noch eine Reihe von Geschäftsbereichen wie Infineon oder Epcos versteckt, für die ein Vielfaches einer Teilprivatisierung der Siemens-Immobilien zu erzielen seien. Dass auch diese Pläne nicht aufgingen, dafür sorgte dann die Börse.

Blicken wir also auf die weiteren steuerlichen Vorteile, die dem Reit zum Erfolg verhelfen könnte. Die wichtigsten Vorschläge hat die Deutsche Bank zusammengefasst. Zur Reit-Definition: 75% der Erträge eines Reit müssen durch Vermietung, Verpachtung und Veräußerungen generiert werden. Immobilien müssen mindestens 75% der Aktiva ausmachen. Maximal 50% der Immobilienanlagen dürfen innerhalb von 5 Jahren gedreht werden. Entsprechend der internationalen Praxis sollen G-Reits auf Gesellschaftsebene grundsätzlich von der Körperschaft- und Gewerbesteuer befreit werden. Im Gegenzug soll der Reit mindestens 90% der zur Verfügung stehenden Erträge ausschütten. Diese Dividenden wiederum unterliegen auf Aktionärsebene dafür einer vollen Besteuerung ohne Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens. Die Besteuerungsvorteile gelten jedoch nicht für Erträge, die der Reit aus Nebentätigkeiten für Dritte erzielt. Im Fachjargon entspricht das Vorhaben aus Aktionärssicht der vollen „Transparenz“ der Aktiengesellschaft.

Blickt der durch das hohe Alter gebeutelte Fünfzigjährige, der sein Studium in den 70er Jahren absolvierte, allerdings auf die Steuerreform von 1976 zurück, so ist diese Idee wahrlich kein neues, geschweige denn Bahn brechendes Gedankengut. Hier wurde die vergleichbare Transparenz für ausgeschüttete Erträge nämlich vor knapp 30 Jahren für alle deutschen Aktiengesellschaften eingeführt. Allerdings war die damalige Regelung viel flexibler, da die Ausschüttungen beliebig an die wirtschaftliche Notwendigkeit angepasst werden konnten und eine 90%ige Mindestausschüttung nicht vorgesehen war. Erst der rot-grünen Regierung ist es zu verdanken, dass dieses Verfahren durch das Halbeinkünfteverfahren, das ironischerweise auch noch den Höchstverdiener begünstigt und den Kleinanleger benachteiligt, ersetzt wurde. Woher also jetzt auf einmal nach 25 jähriger Flaute bei voll transparenten AG’s eine nachhaltige Euphorie des Kleinanlegers für die „neue“ Transparenz kommen soll, ist uns völlig unverständlich.

Im Fazit stimmen wir dem Immobilienaktien-Spezialisten und Bayreuther Professor Karl-Georg Loritz zu, der im „Der Immobilienbrief“-Gespräch feststellte, die Reit-Diskussion solle sich weniger um Steueraspekte drehen, sondern mehr um Immobilieninhalte und internationale Wettbewerbsfähigkeit. Reits brauchen für Loritz qualitativ hochwertige Immobilien mit guten Ertrags- und guten Wertsteigerungschancen. Sie sollten möglichst wenig reglementiert werden. Eine Aufsicht des BaFin würde ausländische Initiatoren abschrecken. Der Markt, nicht eine Behörde, müsse über den Erfolg eines Investments entscheiden. Auch steuerrechtliche Restriktionen wie die zwingende Ausschüttung von 90% sollten unterbleiben. Zudem müsse es Reits möglich sein, Immobilien innerhalb relativ kurzer Fristen zu veräußern. Der deutsche Immobilienmarkt kranke insgesamt an der zu langen Haltedauer. Nur wenn Veräußerungsgewinne und Wertsteigerungen auf Ebene des Reit tatsächlich unbesteuert blieben, stelle er eine wirkliche Innovation dar. Dem ist auch aus “Der Immobilienbrief”-Sicht nur hinzuzufügen: Eine gute Immobilienaktie benötigt keinen steuerlichen Sonderstatus!

Der Immobilienbrief Nr. 102 vom 22.12.2005
Vor dem Hintergrund des Geschehens bei der Deutschen Bank, bei dem Insider davon ausgehen, dass ein Grund für das Desaster im Forcieren des international bekannten und damit auch für Deutschbanker handhabbare Reit liegen soll, gewinnen die Ergebnisse der Verbands-Tagung der Immobilienjournalisten, immpresseclub e.V., an Bedeutung.

immpresseclub-Tagung – „Reits sind nichts für Kleinanleger“

Die ökonomische Bedeutung der neuen G-Reits auf Basis des Koalitionsvertrages (Immobilienaktie mit „steuerlicher Transparenz“) liegt vor allem in der Finanzmarktsicht und weniger im immobilienwirtschaftlichen Bereich. Bei der von Praxis und Wissenschaft angestrebten Fokussierung auf enge Marktsegmente der Immobilienwirtschaft sei der neue G-Reit vor allem eine Kapitalanlage für institutionelle Anleger und Reit-Fonds und weniger für den Kleinanleger. Aus Wettbewerbssicht sei für den Finanzplatz Deutschland die Einführung der Reits von besonderer Bedeutung. Das sind die zentralen Ergebnisse der Reit-Tagung des immpresseclub e. V., zu der etwa 30 Journalisten erschienen waren.

Der auf Reits spezialisierte und eng ins aktuelle politischer Verfahren eingebundene Rechtsanwalt Hans Volkert Volckens aus der Kanzlei Beiten Burkhardt appellierte an die Journalisten im Rahmen eines Überblicks über den aktuellen Stand, nicht durch Diskussion von Details die Grundsatzentscheidung „für“ den Reit zu gefährden.

Als weitere Befürworter des G-Reit waren Professor Jens Kleine und Reit-Fonds-Manager Stefan Leibold von Ellwanger & Geiger geladen. Auch hier stand in beiden Fällen die Finanzmarktsicht im Vordergrund. Für Leibold stehen als Fondsmanager Investmentchancen in Reits im Vordergrund. Der breit und international gestreute Fonds ist dann ein stabilisierendes Element in einem Portfolio. Für Direktinvestments privater Anleger seien Reits jedoch wenig geeignet. Diese These stützten Kleine und

auch Thorsten Schilling, Leiter Real Estate Market Research bei Feri, der das aktuelle volkswirtschaftliche Zahlenwerk von Feri vorstellte. Kleine stellte die Bedeutung des Reit aus der Sicht deutscher Unternehmen heraus, die über die Realisierung von Immobilienvermögen, die Möglichkeit bekämen, ihre Eigenkapitalquote und ihr Rating zu verbessern.

Der Immobilienbrief Nr. 110 vom 13.04.06
REITs – Eine Herausforderung an den gesunden Menschenverstand – Die Lobby verdient, der Staat zahlt
Es spricht (fast) nichts gegen Immobilienaktiengesellschaften als 4. Säule der Immobilienfinanzierung bzw. der Immobilienkapitalanlage. Es gibt aus Sicht des Autors lediglich eine Tatsache, die allerdings nahezu Knock-Out-Status erreicht, und viele Überlegungen des gesunden Menschenverstandes, die die Wachstumsperspektiven des REIT nach einem Anfangsschub auf Bonsai-Niveau reduzieren.

Regelmäßig wird lediglich die richtige Argumentation für eine funktionierende Immobilienaktiengesellschaft … an den steuerlichen REIT-Status geknüpft. Das ist Unsinn. Eine gute Immobilienaktiengesellschaft benötigt keinen REIT-Sonderstatus. Die Kursrallye der Immobilien-AGs beweist das. Die Überlegungen internationaler Investoren in Deutschland berücksichtigen den möglichen REIT-Status als Chance, machen aber daran ihre Entscheidungen nicht fest. Der Investment-Run nach Deutschland findet schließlich ohne steuerlich begünstigte REITs statt. Die wirtschaftlichen Rahmendaten stimmen. Das ist entscheidend.

Viele Protagonisten des REIT, die offiziell das wirtschaftliche Höllenfeuer für die internationale Kapitalmarktwettbewerbsfähigkeit und den Verlust Milliarden schwerer Immobilieninvestitionen beschwören, wenn es den Steuervorteil für REITs nicht geben sollte, geben das im Zweiergespräch durchaus zu. Morgan Stanley macht in einem brandaktuellen Gutachten klar, dass das Wohnungsgeschäft mit anschließender Privatisierung über die Börse sich auch ohne REIT weiter dreht. Und die wirtschaftliche Argumentation verlorener Investitionen ist genauso unsinnig. Jede Immobilie, die gebraucht wird, rechnet sich und wird gebaut. Die anderen brauchen wir nicht.

Woher kommt aber die REIT-Argumentationsschwemme? Ganz einfach: Wenn der REIT kommt, kann man an ihm Geld verdienen. Steuereffekte ziehen immer. Die Banken nehmen für ihre Kunden die anfängliche Euphoriewelle mit. Investmentbanker und internationale Anleger kennen wenigstens den Begriff. Für Börsianer gibt der REIT neue Spielfelder und Stories. Rechts- und Wirtschaftsberater können natürlich mit dem REIT und der Börseneinführung Geld verdienen.

Immobilien-Haie wittern Blut und werden wie immer am schnellsten auf der Welle schwimmen. Für Unternehmen und Fonds gibt es eine neue Immobilienentsorgungschance. Schließlich ist das Geheimnis erfolgreichen Immobilienmanagements die Monopolisierung von Chancen bei gleichzeitiger Sozialisierung der Risiken. Da passt der REIT.

Und auch für den Autor hat die Einführung des REIT nur Vorteile. Als einer von Deutschlands erfahrensten Beratern von Immobilien-AGs wird er profitieren. Und aus journalistischer Sicht sind jetzt schon die ersten Lachnummer-Stories Uckermärkischer Steuerpolitik und Banken- und Börsianer-Ahnungslosigkeit auszumachen. Somit bleibt der Verweis auf die Unsinnigkeit der REIT-Einführung vor allem eine akademische Aufgabe.

Hinzu kommt: Die Immobilienaktie verbindet immer noch den „Spieltrieb“ mit dem unabänderlichen, aber nicht mehr zeitgemäßen Glauben der Deutschen an die Wertbeständigkeit und Wertsteigerung der Immobilie.

Aus den bisherigen Immobilienaktienwellen in Deutschland gibt es nur wenige Überlebende. Folgt man einem Pionier der deutschen Immobilienaktie, Klaus D. Thannhuber, so ist dessen Statement „Geht es der Aktie schlecht, geht es der Immobilienaktie schlecht; geht es der Immobilie schlecht, geht es der Immobilienaktie auch schlecht“ durchaus nachdenkenswert. Berücksichtigt man die üblichen zyklischen Verschiebungen, so könnte man zu dem Schluss kommen, dass es der Immobilienaktie von emotionalen Sonderphasen abgesehen immer schlecht geht.

Lassen wir den Anachronismus der dümmlichen Idee, im Moment der Abschaffung aller steuerlichen Vorteile durch steuerorientierte Gestaltungen bereits ein neues Steuersparmodell für Immobilien und Konzerne zu schaffen, einmal beiseite.

Den Todesstoß für die REIT-/ Aktienerfolgsstory tätigt das Bilanzrecht. Die Immobilienaktie hat keine Reißleine gegen fallende Märkte. Das Wirtschaftsdesaster der letzten Jahre hat nicht nur Ost-Immobilien, sondern auch „anständige“ West-Gewerbeimmobilien laut Bulwien-Index wieder auf das reale Niveau von 1984 heruntergeholt. Manche WPs reagieren derzeit wie gebrannte Kinder. Bewertungsverluste, die die Bilanzen verhageln, sind die Folge. Die Bonität leidet. Notwendige Erweiterungs- oder Immobiliensanierungs-Finanzierungen scheitern an der Börse ebenso wie bei Banken. Damit haben Immobilien in Aktienportfolios oft nicht nur die Erwerbsnebenkosten nicht wieder hereingespielt, sondern oft kräftig nachgegeben. Die Offenlegung der Bewertung führt zum Einstieg in eine finale Spirale.

Blicken wir auf das Steuertuning des REIT: Im Fachjargon entspricht das Vorhaben aus Aktionärssicht der vollen „Transparenz“ der Aktiengesellschaft. Blickt der durch das hohe Alter gebeutelte Fünfzigjährige allerdings auf die Steuerreform von 1976 zurück, so ist diese Idee wahrlich kein neues, geschweige denn Bahn brechendes Gedankengut. Hier wurde die vergleichbare Transparenz für ausgeschüttete Erträge nämlich vor 30 Jahren für alle deutschen Aktiengesellschaften eingeführt. Die damalige Regelung war sogar viel flexibler. Erst die rot-grüne Regierung hat die Transparenz durch das Halbeinkünfteverfahren ersetzt. Woher also jetzt auf einmal nach 25 jähriger Flaute bei voll transparenten AGs eine nachhaltige Euphorie des Kleinanlegers für die „neue“ Transparenz kommen soll, bleibt unverständlich.

Wer bringt interessante Bestände an den Markt? Auch hier lässt der gesunde Menschenverstand manche Unternehmens-Absichtserklärungen als Immobilienmärchen qualifizieren. Ob Konzerne oder große institutionelle Anleger tatsächlich für kleines Geld Teilbestände an die Börse bringen und so indirekt ihren gesamten Immobilienbestand transparent machen, darf bezweifelt werden. Ob Markt und Analysten große Unternehmensportfolios akzeptieren werden, deren Cash Flow zu einem hohen Grad auf befristeten Mietverträgen mit wenigen Mietern beruht, ist eher unsicher.

Natürlich ist dem REIT die Rolle als Entsorgungsinstrument von Unternehmensimmobilien und Opportunity Funds-Resten auf den Leib geschnitten. Die großen internationalen Investoren werden in einigen Jahren Deutschland wieder den Rücken kehren wollen und ihre durchprivatisierten Flickenteppiche der Börse überlassen. Das werden sie aber unabhängig von REIT-Status versuchen müssen.

Und jetzt noch ein finales Potpourri untergeordneter Bedenken: Bei börsennotierten AGs fressen IR, PR und aktienrechtliche Vorschriften knappe Management-Power und Gewinn. ● Der Quartalsdruck beinhaltet automatisch den Zwang zu „Best out, worst in“-Strategien. Börse und Aktionäre verlangen dauerhaft gute Zahlen. ● Gerade bei der Aktienbewertung haben sehr oft Unternehmen, Börse und Immobilienfachleute in Bezug auf den Immobilienwert und damit auf den sogenannten NAV Net Asset Value unterschiedliche Meinungen. ● Die Branche kann sich noch nicht einmal auf die Definitionen einigen. Fachleute sehen den REIT vor allem als Investment für institutionelle Anleger, die in klar fokussierte REITs mit enger Strategie investieren wollen, und nicht als Anlage der Kleinanleger. Aber gerade hoch spezialisierte Immobilien-AGs hatten in Deutschland noch nie eine Börsenchance und vor allem kein Investmentpotential. Börsianer und Kleinanleger fallen dagegen regelmäßig auf Streuungsstories mit „alles unter einem Dach“ Strategien herein, aber die Großinvestoren wiederum scheuen die „Klumpatsch AG“ wie der Teufel das Weihwasser mit dem Argument: „Die machen unser Geschäft“.

Fazit: Auch ohne Anachronismus-Gedanken werden die politischen Vorgaben der wirtschaftlichen Sinnhaftigkeit und der steuerlichen (internationalen) Gerechtigkeit für den REIT nicht zu erfüllen sein. Die volkswirtschaftliche Bedeutung des REIT ist vernachlässigbar. Erfahrung und gesunder Menschenverstand überführen manches REIT-Argument entweder als Märchen, als unbedarft oder als allgemeines Aktienargument, das dem REIT zugeschustert wird. Die steuerliche Begünstigung des REIT ist anachronistisch und nicht vertretbar. Sie führt nur zu einem Strohfeuer-Effekt. Außer „nice to have“-Gedankengut bleibt nach Analyse nichts über. Eine gute Immobilien-AG braucht den REIT-Status nicht.

Aber welches ausgehungerte Börsenkind will kein neues Spielzeug haben. Und welcher Berater ruft vor Umsatzhintergrund nicht laut: „Me, too“. Die Politik hat aber abzuwägen, dass nach Auslaufen der Welle einer Chance für wenige Hundert Akteure mit großer Wahrscheinlichkeit Ärger oder Lachen von Millionen Wahlbürgern gegenüberstehen wird.

(Eine ausführliche Analyse und Ergänzung dieser Gedanken findet sich in „Der Immobilienbrief“ Nr. 99 vom 11.11.2005, Seite 2: German REITs – ein Ausweg aus dem Immobilien-Dilemma? Braucht die Immobilienaktie Steuertuning? – Ein atypischer Exkurs in den „gesunden Menschenverstand“)

Der Immobilienbrief Nr. 119 vom 18.08.2006
Editorial: ….wir bekommen ihn – den Reit

Sehr geehrte Damen und Herren,

„Kein schöner Land in dieser Zeit, als wie das uns’re weit und breit … .“ So beginnt ein 170 Jahre altes Volkslied mit hoher Aktualität – für internationale Investoren.

Das Investitionsvolumen in gewerbliche Immobilien hat zur Jahresmitte schon das gesamte Vorjahresvolumen erreicht. 82% der Investments wurden von Ausländern getätigt! Folgt man Jones Lang LaSalle sehen die internationalen Investoren steigende Mieten, einen sich entspannenden Arbeitsmarkt und deutlich verbesserte Aussichten des Einzelhandels. Und Einkaufsmultiplikatoren von über der „20-fachen“ Nettojahresmiete bei Shopping-Centern, knapp „19-fache“ bei Büros oder knapp „17-fache“ bei F(l)achmarktzentren werden trotz Preissteigerungen von bis zu 30% in den vergangenen 2 Jahren noch als internationale Schnäppchen gesehen (vgl. Seite 2). Das kommt davon, wenn mehrere Hundert Milliarden Dollar gleichzeitig auf Opportunity-Jagd gehen und die Standortsuche nach Art der Lemminge erfolgt.

„Kein schöner Land … – die 2.“: Die Konjunktur „brummt“. Die „2%-Marke“ könnte dieses Jahr erreicht werden. Schön, dass jetzt auch die Profis die Zusammenhänge verstehen. Wir hatten es Ihnen im Konjunkturcheck schon vorhergesagt. Die Stimmung trägt das Wachstum. Ewige Defätisten wie Feri könnten jedoch anmerken, dass die deutsche Volkswirtschaft entweder eine durchschnittliche „3“ im Wachstum braucht, um ihrer Probleme Herr zu werden oder Reformen, die eine „3“ermöglichen. Um sogar reale 3,6% könnte dieses Jahr, nach einer Dekade Konsumflaute, der Einzelhandel wieder zulegen. Schlechte Stimmung hält schließlich ebenso wenig dauerhaft an wie eine gute Stimmung. Auch die langlebigsten Konsumgüter müssen irgendwann ersetzt werden. In Wirklichkeit wird der Einzelhandelsboom aber vor allem von der Mehrwertsteuererhöhung getragen. Ab Januar ist die Luft dann wieder draußen. Zum Glück lesen internationale Investoren keine deutschen Zeitungen.

„Kein schöner Land … – die 3.“: Endlich! Wir bekommen ihn auch: Den REIT. Der Finanzmarkt frohlockt. Euphorie wird zumindest ein Strohfeuer entfachen. Das macht den Banken Spaß. Als Entsorgungsinstrument für Konzernimmobilien und ausgelutschte Wohnungsportfolios ist der Reit ideal. Jetzt werden die Politiker sogar noch zu Anlegerschützern. 15% eines jeden Reit sollen für das Publikum reserviert werden. Während man bislang ökonomisch zweifelhafte Kapitalerhöhungen oder Börsengänge bei über 99% institutioneller Beteiligung mit einem fragenden Schulterzucken quittieren konnte – es trifft schließlich nicht die Falschen -, wird sich der Analyst nach Einbeziehung der Hausfrauen ins vielleicht blutige Reit-Bad wohl doch engagieren.

„Kein schöner Land … – die 4.“: Kann es ein schöner Land geben als eines, in dem die Titelseiten damit gefüllt werden, dass vor über 60 Jahren ein damals 17-Jähriger zur Waffen-SS eingezogen worden ist? Wann akzeptieren wir, dass auch moralische Instanzen Menschen sind? Kann es ein liberaleres Land geben als eines, in dem Zeitungen und Fernsehen einem geltungssüchtigen, geständigen und verurteilten Kindesmörder, der vor gerade vier Jahren aus Habgier ein Kind entführte und ermordete, eine Plattform für eine lächerliche Stiftungsidee bieten. „Die Welt“ widmete der Show eine ganze Seite. Beruflich muss ich diese Variante der Auflagen-Geilheit wohl akzeptieren. Privat finde ich das zum … . (Umgangssprachlicher Ausdruck, rezensiert)

Der Immobilienbrief Nr. 124 Fonds-Spezial vom 23.10.2006
Woher sollen die Immobilien für internationale Investments und REITs kommen? (Seite 8 )
Wenn die aktuellen Schätzungen für internationale Investitionen und für Reits, die bei einer erwarteten Marktkapitalisierung von ca. 100 Mrd. Euro in einigen Jahren ca. 200 bis 300 Mrd. Immobilienbestände aufweisen könnten, stimmen, ist natürlich zu fragen, woher über 300 Mrd. Euro Immobilien kommen sollen. Aus Unternehmensbilanzen wird vorgerechnet, dass Hunderte von Milliarden Unternehmensimmobilien für das private Investment in Deutschland zur Verfügung stehen. Bei Wohnungsinvestoren sind vor allem die kommunalen Bestände im Visier.

Ob sich internationale Investoren, deren Vermietungsmanager gewohnt sind, eine zahlungsunfähige 80-jährige Oma innerhalb von 30 Tagen mit dem Rollstuhl auf den Bordstein schieben zu dürfen, sich in der Rolle eines kommunalen Vermieters mit zusätzlicher Sozialcharta und restriktivstem Mietrecht der Welt auf Dauer wohl fühlen werden, kann bezweifelt werden. Unsere dringende Empfehlung an alle Kommunen lautet deshalb, jetzt zu verkaufen. In wenigen Jahren lässt sich das meiste deutlich billiger zurückkaufen.

Bei Unternehmensimmobilien sieht es nicht viel anders aus. Potentielle Anbieter sind die großen Kapitalsammelstellen und die Unternehmen selber. Die großen Kapitalsammelstellen werden nur dann verkaufen, wenn sie kräftige Gewinne realisieren können. Dann besteht aber das Problem der Wiederanlage. Die Einbringung der Bestände in Reits in großem Umfang halten wir gleichfalls für zweifelhaft, da bei kleineren Teilportfolios grundsätzlich ein Begründungsbedarf besteht und die Einbringung großer Teilbestände oder eines Gesamtbestandes in Reits die gesamte Immobilienkapitalanlage mit allen Konsequenzen in schwachen Marktphasen transparent machen würde. Auch die steuerlich begünstigte Einbringung von Unternehmensimmobilien ist kein Erfolgsgarant. Bei 3-stelligen Millionengewinnen kann auch eine halbe Besteuerung sparsame Gemüter beunruhigen. Reit-Euphoriker und Politiker werden hier völlig überrascht sein. Es ist unverständlich, warum die Politik nicht auf klaren Zusagen großer Kapitalsammelstellen vor Einführung der Reitgesetzgebung besteht.

Auch bei klassischen Unternehmensimmobilien ist das kapitalanlagefähige Marktvolumen viel geringer als die wissenschaftlichen Bilanzanalysten deutlich machen. Die relative Unbedeutung von nicht betriebsnotwendigen Grundstücken und Umstrukturierungspotentialen innerhalb von Unternehmen macht die sang- und klanglose Entwicklung des Corporate Real Estate Mangement (CREM), dem in den 90iger Jahren hohe Bedeutung beigemessen wurde, deutlich. Die externen Markteffekte durch CREM-Maßnahmen sind statistisch kaum messbar und auf imageträchtige Einzelentwicklungen in Top-Innenstadtlagen beschränkt. Wie das Beispiel der Stadtwerke Düsseldorf zeigt, reichte der Verkauf großer Grundstücke inklusive der ehemaligen Hauptverwaltung in Toplage gerade aus, um die Umstrukturierungskosten, die allerdings zu einer deutlichen Verbesserung der Abläufe führte, zu bezahlen.

Ansonsten ist in den Unternehmensbilanzen nur wenig kapitalanlagefähiges Immobilienmaterial vorhanden. Klassische Bürogebäude in guten Innenstadtlagen machen nur einen Bruchteil des Immobilienvermögens aus. Viele Unternehmen haben in den letzten 15 Jahren auch durchaus ihre Schularbeiten schon gemacht. Übrig bleiben noch ein paar Milliarden kapitalmarktfähiger Büroimmobilien für die nächsten Jahre. Unternehmenseigene Wohnungsbestände stehen sowieso seit langem zum Verkauf. Die größten Deals sind schon längst gelaufen.

Damit bleiben Produktionsimmobilien und Logistikimmobilien übrig. Davon ist ein großer Anteil ein strategisch notwendiges Asset, bei denen Flexibilitätseinschränkungen durch Verkauf und Anmietung geschäftspolitisch nicht in Kauf genommen werden kann. Damit stehen für den echten Verkauf vor allem Immobilien zur Verfügung, die vom Verkäufer mittelfristig als nicht mehr betriebsnotwendig angesehen werden, und die damit auf Grund der hohen Nachvermietungsrisiken für die klassische Kapitalanlage nicht geeignet sind. Insgesamt bleiben damit für größere Volumina aus dem Unternehmensbereich lediglich sale-and-lease-back-Lösungen übrig, die zwar theoretisch durchaus auch in Reits oder anderen Kapitalsammelstellen unterzubringen sind, die aber de facto nichts anderes sind als eine Umfinanzierung.

REITs – Eine Konkurrenz für den geschlossenen Fonds? (Seite 15)

Vor rund 10 Jahren stellte ich im damaligen Immobilienaktien Boom fest, „die Immobilienaktie verbindet den unwandel-baren Glauben der Deutschen an unaufhaltsame Wertsteigerung von Immobilien mit dem Spieltrieb“. Mit Blick auf die damalige Börsenspeisekarte ergänzte ich, bewundernswert sei die Fähigkeit mancher AG’s, selbst Immobilienbestände, mit denen sich kein Fondsberater auf die Kundencouch gewagt hätte, als „Phantasie“ zu verkaufen.

Wie schon 1994 und 1997 bis 2000 bleibe ich auch heute Befürworter der Immobilienaktie, auch wenn die Bewertungsproblematik sie zum Halten von Beständen ungeeignet macht, der Reit die volkswirtschaftliche Notwendigkeit eines Kropfes hat, anachronistisch ist und viele „Pro“-Argumente eine Beleidigung des gesunden Menschenverstandes sind (vgl. Nr. „Der Immobilienbrief“ 99 vom 11.11.05).

Der Reit hat nur dann Sinn, wenn es gelingt, deutsches Immobiliendenken umzustellen und von der traditionellen Steuerorientierung, die mit Fonds verbunden ist, zu lösen. Den Erfolg des Reit jedoch an der Steuergestaltung auszumachen, ist genau der Unsinn, den ich moniere. Eine gute Immobilienaktie braucht keinen formalen Reit-Status. Eine Immo AG, die nur als steuerbegünstigter Reit Sinn macht, braucht die Menschheit nicht.

Reits – Eine Herausforderung an den gesunden Menschenverstand? Es spricht – fast – nichts gegen Immobilienaktiengesellschaften als 4. Säule der Immobilienfinanzierung bzw. der Immobilienkapitalanlage. Es gibt aus Sicht des Autors lediglich eine Tatsache, die allerdings nahezu Knock-out-Status erreicht, und viele Überlegungen des gesunden Menschenverstandes, die die Wachstumsperspektiven des Reit nach einem Anfangsschub auf Bonsai-Niveau reduzieren.

Regelmäßig wird lediglich die richtige Argumentation für eine funktionierende Immobilienaktiengesellschaft an den steuerlichen Reit-Status geknüpft. Das ist Unsinn. Eine gute Immobilienaktiengesellschaft benötigt keinen Reit-Sonderstatus. Die Kursrallye der Immobilien AG’s beweist das. Die Überlegungen internationaler Investoren in Deutschland berücksichtigen den möglichen Reit-Status als Chance, machen aber daran ihre Entscheidungen nicht fest. Der Investment-Run nach Deutschland findet schließlich ohne steuerlich begünstigte Reits statt. Die wirtschaftlichen Rahmendaten stimmen. Das ist entscheidend. Viele Protagonisten des Reit, die offiziell das wirtschaftliche Höllenfeuer für die internationale Kapitalmarktwettbewerbfähigkeit und den Verlust Milliarden schwerer Immobilieninvestitionen beschwören, wenn es den Steuervorteil für Reits nicht geben sollte, geben das im Zweiergespräch durchaus zu. Morgan Stanley macht in einem Gutachten klar, dass das Wohnungsgeschäft mit anschließender Privatisierung über die Börse sich auch ohne Reit weiter dreht. Und die wirtschaftliche Argumentation verlorener Investitionen ist genauso unsinnig. Jede Immobilie, die gebraucht wird, rechnet sich und wird gebaut. Die anderen brauchen wir nicht.

Woher kommt aber die Reit-Argumentationsschwemme? Ganz einfach: Wenn der Reit kommt, kann man an ihm Geld verdienen. Steuereffekte ziehen immer. Die Banken nehmen für ihre Kunden die anfängliche Euphoriewelle mit. Investmentbanker und internationale Anleger kennen wenigstens den Begriff. Für Börsianer gibt der Reit neue Spielfelder und Stories. Rechts- und Wirtschafts-Berater können natürlich mit dem Reit und der Börseneinführung Geld verdienen. Immobilien-Haie wittern Blut und werden wie immer am schnellsten auf der Welle schwimmen. Für Unternehmen und Fonds gibt es eine neue Immobilienentsorgungschance. Schließlich ist das Geheimnis erfolgreichen Immobilienmanagements die Monopolisierung von Chancen bei gleichzeitiger Sozialisierung der Risiken. Da passt der Reit.

Aus den bisherigen Immobilienaktienwellen in Deutschland gibt es nur wenige Überlebende. Folgt man einem Pionier der deutschen Immobilienaktie, Klaus D. Thannhuber, so ist dessen Statement „Geht es der Aktie schlecht, geht es der Immobilienaktie schlecht; geht es der Immobilie schlecht, geht es der Immobilienaktie auch schlecht“ durchaus nachdenkenswert. Berücksichtigt man die üblichen zyklischen Verschiebungen, so könnte man durchaus zu dem Schluss kommen, dass es der Immobilienaktie von emotionalen Sonderphasen abgesehen immer schlecht geht.

Lassen wir den Anachronismus der dümmlichen Idee, im Moment der Abschaffung aller steuerlichen Vorteile durch steuer-orientierte Gestaltungen, bereits ein neues Steuersparmodell für Immobilien und Konzerne zu schaffen, einmal beiseite.

Den möglichen Todesstoß für die Reit-/ Aktien-Erfolgsstory tätigt das Bilanzrecht. Die Immobilienaktie hat keine Reißleine gegen fallende Märkte. Das Wirtschaftsdesaster der letzten Jahre hat nicht nur Ost-Immobilien, sondern auch „anständige“ West-Gewerbeimmobilien lt. Bulwien-Index wieder auf das reale Niveau von 1984 heruntergeholt. Manche WP’s reagieren wie gebrannte Kinder. Bewertungsverluste, die die Bilanzen verhageln, sind die Folge. Die Bonität leidet. Notwendige Erweiterungs- oder Immobiliensanierungs-Finanzierungen scheitern an der Börse ebenso wie bei Banken. Damit haben Immobilien in Aktienportfolios oft nicht nur die Erwerbsnebenkosten nicht wieder hereingespielt, sondern oft kräftig nachgegeben. Die Offenlegung der Bewertung führt zum Einstieg in eine finale Spirale.

Blicken wir auf das Steuertuning des Reit. Im Fachjargon entspricht das Vorhaben aus Aktionärssicht der vollen „Transparenz“ der Aktiengesellschaft. Blickt der durch das hohe Alter gebeutelte Fünfzigjährige allerdings auf die Steuerreform von 1976 zurück, so ist diese Idee wahrlich kein neues, geschweige denn Bahn brechendes Gedankengut. Hier wurde die vergleichbare Transparenz für ausgeschüttete Erträge nämlich vor 30 Jahren für alle deutschen Aktiengesellschaften eingeführt. Die damalige Regelung war sogar viel flexibler. Erst die rot-grüne Regierung hat die Transparenz durch das Halbeinkünfteverfahren ersetzt.

Wer bringt interessante Bestände an den Markt? Auch hier lässt der gesunde Menschenverstand manche Unternehmens-Absichtserklärungen als Immobilienmärchen qualifizieren. Wir haben das oben schon kurz beschrieben. Ob Konzerne oder große institutionelle Anleger tatsächlich für kleines Geld Teilbestände an die Börse bringen und so indirekt ihren gesamten Immobilienbestand transparent machen, darf bezweifelt werden. Ob Markt und Analysten große Unternehmensportfolios akzeptieren werden, deren Cash-Flow zu einem hohen Grad auf befristeten Mietverträgen mit wenigen Mietern beruht, ist eher unsicher. Natürlich ist dem Reit die Rolle als Entsorgungsinstrument von Unternehmensimmobilien und Opportunity Funds-Resten auf den Leib geschnitten. Wenn die großen internationalen Investoren Deutschland wieder den Rücken kehren wollen, werden sie ihre durchprivatisierten Flickenteppiche der Börse überlassen. Das werden sie aber unabhängig von Reit-Status versuchen. Aktuelles Beispiel ist Fortress/ Gagfah. Bedenken Sie aber: Aktienanalysten unterliegen zwar oft der Versuchung kurzfristigen Denkens, haben von Immobilien keine Ahnung und halten einen Börsenkurs für die höchste Form der Transparenz, aber völlig verblödet sind sie vielfach nicht.

Und jetzt noch ein finales Potpourri untergeordneter Reit-Bedenken: Bei börsennotierten AG’s fressen IR, PR und aktienrechtliche Vorschriften knappe Management-Power und Gewinn. Der Quartalsdruck beinhaltet automatisch den Zwang zu „Best out, worst in“-Strategien. Börse und Aktionäre verlangen dauerhaft gute Zahlen. Gerade bei der Aktienbewertung haben sehr oft Unternehmen, Börse und Immobilienfachleute in Bezug auf den Immobilienwert und damit auf den sogenannten NAV Net Asset Value unterschiedliche Meinung. Die Branche kann sich noch nicht einmal auf die Definitionen einigen. Fachleute sehen den Reit vor allem als Investment für institutionelle Anleger, die in klar fokussierte Reits mit enger Strategieinvestieren wollen und nicht als Anlage der Kleinanleger. Aber gerade hoch spezialisierte Immobilien AG’s hatten in Deutschland noch nie eine Börsenchance und vor allem kein Investmentpotential. Börsianer und Kleinanleger fallen dagegen regelmäßig auf Streuungsstories mit „alles unter einem Dach“ Strategien herein, aber die Großinvestoren wiederum scheuen die „Klumpatsch AG“ wie der Teufel das Weihwasser mit dem Argument: „Die machen unser Geschäft“.

Fazit: Auch ohne Anachronismus-Gedanken werden die politischen Vorgaben der wirtschaftlichen Sinnhaftigkeit und der steuerlichen (internationalen) Gerechtigkeit für den Reit nicht zu erfüllen sein. Die volkswirtschaftliche Bedeutung des Reit ist vernachlässigbar. Erfahrung und gesunder Menschenverstand überführen manches Reit-Argument entweder als Märchen, als unbedarft oder als allgemeines Aktienargument, das dem Reit zugeschustert wird. Die steuerliche Begünstigung des Reit ist anachronistisch und nicht vertretbar. Sie führt nur zu einem Strohfeuer-Effekt. Außer „nice to have“-Gedankengut bleibt nach Analyse nichts über. Eine gute Immobilien AG braucht den Reit-Status nicht. Aber welches ausgehungerte Börsenkind will kein neues Spielzeug haben. Und welcher Berater ruft vor Umsatzhintergrund nicht laut: „Me too“. Die Politik hat aber abzuwägen, dass nach Auslaufen der Welle einer Chance für wenige Hundert Akteure mit großer Wahrscheinlichkeit Ärger oder Lachen von Millionen Wahlbürgern gegenüberstehen wird.

Der Immobilienbrief Nr. 122 vom 29.09.2006
Editorial

Sehr geehrte Damen und Herren,

seit 3 Tagen gibt es einen Referentenentwurf zum Thema G- REITs. Über Argumente und volkswirtschaftliche Sinnhaftigkeit haben wir uns schon geäußert. Wenn jetzt schon wieder erste Reaktionen davon ausgehen, dass der Reit bei gleichen steuerlichen Effekten für Offene Immobilienfonds oder Immobilienspezialfonds eine Totgeburt sei, spricht das schon für sich. Die Reaktionen der Lobbyisten haben wir für Sie zusammengefasst. (Seite 10) “Der Immobilienbrief” fragt sich allerdings gemeinsam mit dem VGF, warum nach der vernünftigen Entwurfs-Regelung der Geschlossene Immobilienfonds als transparenteste Immobilienanlageform überhaupt ausgeschlossen sein soll.

Wir fragten uns vor 2 Wochen, wer denn wohl am schnellsten über „seinen“ der insgesamt 22 Scope Awards berichten würde. The Winner is: VGF! Für den „Ehrenpreisträger“ VGF, des Verbandes der ausstellenden Fonds, verkündete dessen GF Eric Romba glücklich: „Der Preis ist eine wunderbare Anerkennung unserer Arbeit der letzten 1 1/2 Jahre.“ Na Ja! Wahrscheinlich wäre es schwerer gewesen, den Preis zu vermeiden, als ihn zu bekommen, aber andererseits muss man der Arbeit von VGF Vorstand und GF Romba Respekt zollen. Mit inzwischen 39 Mitgliedern repräsentiert der VGF rund 60% des Marktvolumens. Für diese Leistung: Glückwunsch!

Der 3. Oktober als Tag der Vereinigung jährt sich zum 17. Mal. Der Euphorie des Jahres 1990 folgte die Ernüchterung. 15 bis 20 Jahre soll jetzt die Anpassung noch benötigen. Im September 1990 fasste ich meine Erfahrungen aus Beratung, Management und weitgehender Schließungsempfehlung wg. Chancenlosigkeit von 34 Ost-Unternehmen für das Platow Konjunkturbuch volkswirtschaftlich kritisch zusammen. 1990 musste ich mich fragen lassen, wie es denn sein könne, dass ich als einziger mit meiner Kritik am „blühende Landschaften“ -Geschwafel der Polit-Matadore und Hubschrauber fliegenden Wirtschaftsengel Recht habe und alle anderen sich irren würden. Es wurde nur eine Kurzfassung veröffentlicht. Aber die traf den Kern. Sie können es nachlesen. Präsenz und gesunder Menschenverstand schlagen nun einmal Theorie und politischen Zweckoptimismus. Außerdem war ich damals nicht allein mir meiner Meinung. Viele, die vor Ort selber Unternehmen sanieren mussten, kamen auch ins Grübeln. Tröstlich ist außerdem: Es ist alles weit besser gelaufen als ich 1990 erwartete.

Auch heute bleibe ich dabei, dass ein einzelner Recht haben kann, auch wenn der Strom offensichtlich in die andere Richtung denkt. Deshalb bin ich für 5 Euro „Offizieller Pate“ des Wortes „Immobilie“ des Verein Deutsche Sprache geworden (vgl. letzte Seite DIB 121). Bei uns bleibt die Immobilie auch eine Immobilie und kein Finanzderivat. Und ich verspreche Ihnen, dass mit einigen Einschränkungen durch geändertes Finanzumfeld am Ende Immobilien Know How über Financial Engineering triumphieren wird.

Eine weitere Anerkennung möchten wir unseren Kollegen von der IMMOBILIEN ZEITUNG aussprechen. Sie soll ab 2007 jetzt wöchentlich erscheinen. Wie auch die IZ in ihrer PN selber, sehen wir das IZ-Team als bestes, festes Redaktionsteam der deutschen Immobilienwirtschaft. Auch für uns ist die IZ das Standard-Informationsmedium. Wir sehen unseren Schwerpunkt anders und nicht im Wettbewerb. Neben der Information über die letzten zwei Wochen und den Sachthemen unserer freien Redakteure oder Praktiker vertreten wir eine oft pointierte Meinung – auch zum Schmunzeln (siehe heute Private Equity und GWB-Börsengang). Und ein kleiner Unterschied kommt vielleicht auch daher, dass ich heute immer noch als Unternehmensberater und Verleger / Verlags-Vorstand vom Geschäft lebe und nicht davon, dass ich über das Know How anderer schreibe. Das prägt unser Team.

Der Immobilienbrief Nr. 123 vom 13.10.2006
Editorial

Sehr geehrte Damen und Herren, vor rund 10 Jahren stellte ich im damaligen Immobilienaktien Boom fest, „die Immobilienaktie verbindet den unwandelbaren Glauben der Deutschen an unaufhaltsame Wertsteigerung von Immobilien mit dem Spieltrieb“. Mit Blick auf die damalige Börsenspeisekarte ergänzte ich, bewundernswert sei die Fähigkeit mancher AG’s, selbst die langweiligsten Immobilienbestände, mit denen sich kein Fondsberater auf die Kundencouch gewagt hätte, als „Phantasie“ zu verkaufen.

Wie schon 1994 und 1997 bis 2000 bleibe ich auch heute Befürworter der Immobilienaktie, auch wenn die Bewertungsproblematik sie zum Halten von Beständen ungeeignet macht, der Reit die volkswirtschaftliche Notwendigkeit eines Kropfes hat, anachronistisch ist und viele „Pro“-Argumente eine Beleidigung des gesunden Menschenverstandes sind (vgl. Nr. 99 vom 11.11.05). Der Reit hat nur dann Sinn, wenn es gelingt, deutsches Immobiliendenken umzustellen und von der traditionellen Steuerorientierung, die mit Fonds verbunden ist, zu lösen. Den Erfolg des Reit jedoch an der Steuergestaltung auszumachen, ist genau der Unsinn, den ich moniere. Eine gute Immobilienaktie braucht keinen formalen Reit-Status. Eine Immo AG, die nur als steuerbegünstigter Reit Sinn macht, braucht die Menschheit nicht.

Initiative Immobilienaktie: Gestern traf sich die deutsche Immobilienaktien-Elite in Frankfurt. Klar, dass hier die Reit-Befürworter das Wort führten. Wie immer machte es Spaß. Am wohl wichtigeren Vorabend im 53. Stock des Main-Tower standen im Gespräch der Austausch von Interessen und Visitenkarten im Vordergrund und das Backgroundgespräch von Analysten mit Managern (Bericht im nächsten Brief).

Brandaktuell kommen 2 neue Immobilienaktien AG‘s auf den Börsenzettel: Fortress und die renommierten Konsortialbanken machen mit der GAGFAH Kasse. Wir sehen weder eine Immobilienstory noch Kursperspektiven. Wo sollen die generell herkommen, wenn noch jemand 80% der Aktien hält, die er gerne zum aktuellen Kurs alle los wäre. GAGFAH hat damit einen eingebauten „stop-profit“ Mechanismus. Bei den Wohnungsbeständen haben wir sowieso Störgefühle. (Seite 2)

Auch bei der Unternehmensgruppe Hahn sieht es nicht viel besser aus. Da es sich um einen renommierten Fondsinitiator handelt, der nach aller Erkenntnis ein ehrliches und gutes Geschäft gemacht hat, halte ich mich selber heraus. Meine Fragen nach den generellen Risiken der von Hahn bevorzugt verkauften Vollhaftungsmodelle, zyklischen Aspekten und der Handelsflächen-Monostruktur hätten sicherlich die Analysten nicht verstanden und nur zusätzlich verunsichert. Aus unserem Team war deshalb mit Hans Christoph Ries einer der erfahrensten deutschen Aktien-Analysten vor Ort. Bei aller Fairness unter Insidern kommt auch er zu dem Ergebnis „völlig überteuert“. Wie ein kurzer Check unter Kollegen ergab, wird die Meinung geteilt.

Die deutsche Immobilienwirtschaft wird neu erfunden. Financial Engineering schlägt alte Immobilienweisheit. Das Zinsniveau bestimmt den Immobilienpreis. Das war – pointiert zusammengefasst – der Tenor der Private Equity Matadore einer ebs-Veranstaltung zur Wertschöpfung von Heuschrecken. Wir berichten noch. Der Erfolg gibt den Excel-Junkies Recht, die mit anderer Leute Geld, bereit sind, Risiken einzugehen, die Immobilienleute vermeiden würden. Kritik an der Due Diligence Qualität prallt natürlich ab, wenn wenige Tage später bekannt wird, das das Portfolio mit sattem Gewinn schon wieder zu einem Preis verkauft wurde, der nach brandaktueller Wettbewerber Due Diligence um 20% über optimistischster Rechenbarkeit liegt (Seite 2)