DIE REALITÄT KOMMT AUF DER MIPIM AN

Start in sich überschneidenden Zyklen

Nach Sichtung der Medienberichte zur Mipim, insbesondere der Berichterstattung der IMMOBILIEN ZEITUNG, deren Team Leykam, Schüppler, Thomeczek sich nicht von den dauernden Sprüchen des „Talsohle erreicht“, „uns geht es gut“, „die anderen haben Probleme“ vom Thema ablenken lassen, dürfte die Realität langsam mit Auslaufen von Mietverträgen und Fälligkeiten von Anleihen und Krediten bei den Unternehmen ankommen.

Wir hatten das aus Sicht von Thomas Beyerle auch schon berichtet. Hinsichtlich „survive till 25“ hatten wir längst relativiert. Was soll denn 2025 anders sein als heute, hörte die IZ auf der Mipim. Die Langsamkeit der nachlaufenden Bewertungen war anderes Thema. Das Ärgerliche ist dabei eigentlich nur, dass die honorigen Red Book Bewerter in der Finanzkrise, die einfach mal vorübergehend den Stecker zog, Immobilien drastisch herunterwerteten, die kurz darauf wieder voll werthaltig waren, während dieselben Häuser heute jeden Bewertungs-Mondflug gut zahlender Klientel mitmachen, obwohl diesmal nicht nur vorübergehend der Stecker gezogen wurde, sondern der Markt transformiert und Bewertungen um Niveatransformationen dauerhaft korrigiert werden müssen.

Inzwischen knallen bereits die Bilanzen. Die Wohnungs AGs gingen voran. Jetzt haben sie nochmal deutlich abgewertet. Das ändert übrigens nichts an der „Der Immobilienbrief“-Analyse von genau vor einem Jahr. Es sind lediglich die ersten Schritte gemacht. Aber Hunderttausende Wohnungen gehen in Deutschland nicht pleite. Solange die Bewerter ihren guten Namen geben und die Mieten kommen, passiert da nichts. Ich selber hatte auch 10 Jahre um die Jahrtausendwende ein negatives Immobilienvermögen. Da waren nicht nur die Multiplikatoren, sondern auch noch die Mieten abgestürzt. Am Ende, nach 30 Jahren, waren die Mieten wieder so hoch wie 1995 und die Multiplikatoren sogar besser. Über 30 Jahre Unterdeckung reden wir nicht. Die habe ich einfach bezahlt.

Und mit Blick auf die Wohnungs AGs fällt mir auch nichts anderes ein, was jetzt zu tun wäre. Die Frage, die sich jemand per Gesetz Berufenes irgendwann einmal stellen muss, ist, ob die Bewertungen jemals real waren oder einem Trump’schen Optimismus unterlagen, den ihm jetzt die Gerichte übelnehmen. Vielleicht schaffen die AGs ja die Bewertungs-Mondlandung und bleiben oben. Oder sie trippeln Jahr für Jahr nach unten, bis Ihnen der Markt wieder eine Leiter hinstellt. Früher hieß es „solange die Zinsen unten bleiben, …“ heute heißt es „solange die Mieten kommen und steigen“, passiert nichts. Ich schau mir einal die Zahlen in Ruhe an. Aber nach meiner letzjährigen Analyse („Der Immobilienbrief“ Nr. 548 v. 31.3.2023) ist vielleicht die Hälfte oder ein Drittel des Weges gegangen. Jetzt macht mir aber Gewerbe bei Fonds und AGs Sorgen.

Dennoch sind auch viele der Marktberuhigungs-Parolen richtig. Auch wenn von den 6 derzeit gegen den Immobilienmarkt laufenden Wellen, die „Der Immobilienbrief“ im 555er Special identifizierte, nur die Konjunktur zyklisch ist, wird der Immobilienmarkt auf einem neuen Niveau in einigen Jahren wieder anspringen. Unglücklicherweise führen die 5 anderen Wellen (Zins/Finanzmathematik, ESG-Damoklesschwert, KI/AI, Homeoffice/New Work, volkswirtschaftliche „Ds“ mit nachhaltiger Wettbewerbsverschlechterung) zu Niveautransformationen der Bewertung. Die Erholung kann aber eine Dekade dauern, wenn uns und vor allem der Politik nichts anderes als „Sparen“ und „Verteuern“ einfällt. Aber auch das stört nicht, denn der Maßstab ist ja immer das Vorjahr.

Außerdem sind die internationalen Oportunisten tatsächlich da. Da stehen Milliarden im Geld-Angebot. Wer allerdings annimmt, die würden zu Bestandsbewertungen kaufen, dürfte als Kind mit der Klobürste gepudert sein. Die warten auf die weisse Flagge der Verkäufer. Aber die Umsätze kommen zurück. Das setzt einen neuen Zyklus in Bewegung.

Im Prinzip müssen wir mit Blick auf den Markt und dessen Matadore drei nicht ganz parallele Zyklen unterscheiden. Da gibt es ab 2. Jahreshälfte die internationalen Opportunisten, die den Markt in Bewegung setzen werden. Die dürften die nächsten 2 bis 3 Jahre die großen Käufer sein und auch wieder für steigende Multiplikatoren sorgen.

Dann gibt es die erfahrenen Investoren, die dem Braten nie ganz getraut haben, die den Irrsinn der letzten Jahre nur bedingt mitgemacht haben und die das überleben werden. Bei denen stellt sich nur die Frage, ob sie als bonitätstote Zombies überleben, weil den Banken und Anleihegläubigern nichts besseres einfiel, oder ob sie wie institutionelle Anleger in der Lage wären, die günstige Einkaufssituation zur Verbilligung ihrer Bestände zu nutzen. Hinsichtlich der institutionellen Anleger bin ich traditionell skeptisch. Da agieren Angestellte und Controller. Angestellte sind prozyklisch mit dem Markt und wollen keine Fehler machen. Derzeit haben sie mit Wertberichtigungen zu kämpfen. Gleichzeitig beginnen die Controller Überlegungen zur Rechenbarkeit von managementintensiven und im Wertpapiervergleich kleinteiligen Immobilien ohne Wertsteigerungshype. Da stellt sich dann leicht heraus, dass der Taschenrechner ganz andere Werte ausweist als ein getuntes Excel-Sheet.

Und die dritte zyklische Welle ist auf dem Weg zur Kaimauer. Da wird dann aus der Welle Gischt. Die Developer führen es mit täglichen Aufschlagmeldungen vor. Jetzt geht der Markt vom Entwickler-Drama zum Bestandshalter-Drama. Die Wohnungen sind diesmal vorangelaufen. Aber sie haben den großen Vorteil der stabilen und auch steigenden Cash flows. Bei Gewerbe sieht das anders aus. Mit Auslaufen der Mietverträge oder der Finanzierungen naht die Klippe. Bei Finanzierungen hilft noch StaRUG. Damit kann man sich vielleicht gesundstoßen und in Welle 1 wechseln. Bei den Immobilien selber kann die Teufelsspirale aus Bewertung, Bilanzverlusten, Finanzengpässen, auslaufenden Mietverträgen, nicht finanzierbaren Sanierungen, sinkenden Mieten, wachsenden Leerständen und weiterer Bonitätsverschlechterung sich langsam in das Insolvenrecht fressen. Das dürfte sich durchaus noch 1 bis 3 Jahre hinziehen. Aber die Spirale dreht sich. 2008/9 hatte ich das aber auch erwartet, wurde aber „entäuscht“. Die Resilienz von Wohnimmobilien zeigte sich. Hoffentlich irre ich mich auch diesmal.