GEWERBE-IMMO AGs – ERHOLUNG ODER ANLEIHE-DAMOKLESSCHWERT?

Dreifach-Druck aus Bewertung, Anleiheausläufen und Zinsanpassungen

Werner Rohmert, Hrsg. „Der Immobilienbrief“, Immobilienspezialist „Der Platow Brief“

Bürovermietung bleibt ein Drittel unter „Vor-Corona“ und 25% unter 10-Jahresschnitt (S. X). Büroinvestments bleiben 75% unter Peak (S. X). Die Marktkapitalisierung der 65 größten Immobilien AGs, die „Der Immobilienbrief“ beobachtet, bleibt bei der Hälfte von 1Q 2022. 25 Mrd. Anleiherückzahlungen bis 2026 werfen Fragen auf. Andererseits könnten die brandaktuellen Meldungen zu Inflation und Zinsoptimismus Immobilienaktien stützen. Die bekamen diese Woche aber auch Dämpfer.

Trotz Absturz der Marktkapitalisierung sind das größte Risiko, das offensichtlich auf die Gewerbe-AGs zukommt, 25 Mrd. Euro kurzfristige Fälligkeiten von Anleihen bis 2026 und die Stillhalte-Vereinbarungen der Banken, über die keine Zahlen vorliegen. Monateweise Verschiebungen von Fälligkeiten dürften keine Lösung sein, denn der Dreiklang aus Bewertung, Zinsen und Fälligkeiten bleibt zu hören. Wir wiesen im letzten Editorial (Nr. 572) schon darauf hin. 7,5 Mrd. Euro Immo AG Anleihen sind dieses Jahr noch fällig. Knapp 10 Mrd. Euro sind es nächstes Jahr. Gut 8 Mrd. Euro kommen 2026 dazu. Naturgemäß haben auch die Wohn AGs riesige Bewertungs- und Finanzierungslöcher. Adler mit derzeit ausstehenden Anleihen von 2,2 Mrd. Euro ging im Sanierungsverfahren bzw. vielleicht auch nur Zeitgewinnverfahren schon durch die Presse. Zu Vonovia recherchierte „Der Immobilienbrief“ schon Ende März letzten Jahres (Nr. 548). Es gibt keinen Anlass, das zu revidieren. Allerdings unterscheidet sich das Wohnungsgeschäft im zu Grunde leigenden Asset „Wohnen“ knappheitsbedingt grundlegend vom Gewerbegeschäft. Da dürften die Risiken zunehmen.

Wie Bernd Mayer, Global Head Real Estate BayernLB, diese Woche im Backgroundgespäch deutlich machte, gibt es keine Immobilienkrise, sondern eine Bürokrise. Es gebe anders als in der Finanzkrise auch keine Bankenkrise – im Gegenteil, Banken profitierten derzeit von der Zinswende. Das könnte eventuell ein aus „Der Immobilienbrief“-Erfahrungen traditionell startendes Windhundrennen der Banken bei erkennbaren Risiken verschieben. Und Risiken sind sicher erkennbar. „Der Immobilienbrief“ hatte schon vor über 10 Jahren von Anleihen abgeraten. Nahezu zwangsläufig fehlende Fristenkongruenz zwischen Immobiliengeschäft und Anleihelaufzeiten machen sie zu Zeitbomben zyklisch abhängiger, reiner Prolongations-Spekulation. Der Nullzins-Boom schuf jedoch neue Finanzierungsstandards, die Anleihefinanzierungen mit bis zu „0,6% Coupons“ verführerisch machten. Der Blick in die Statistik der Anleihefälligkeiten bis Ende 2026 der Gewerbe AGs macht allerdings nachdenklich.

Aroundtown hat knapp 7,3 Mrd. Euro fällige Anleihen bis Ende 2026 zu bedienen. Dazu kommen im Konzern dann noch 1,2 Mrd. Euro der auch in Bewerbe investierten TLG und knapp 2,1 Mrd. Euro der Wohnungs AG Grand City. Das macht im Konzern spürbar über 10 Mrd. fällige Anleihen, davon ca. 8,5 Mrd. Euro aus Gewerbeimmobilien, für die es ja erstmal Käufer oder Alternativen geben muss. Der Autor hatte Aroundtown und Grand City mit Ausichtsrat Gerhard Cromme und den Vorständen zum Journalistenverband immpresseclub eingeladen. Er machte damals schon vor 30 Journalisten freundlich deutlich, dass ihm eine Reihe von vorgestellten Immobilien bekannt seien und vor Lebenszyklus-Hintergrund weniger glücklich erschienen. Damals hatte Aroundtown gerade 2 Mrd. Anleihen z. T. unter 1% platziert.

– Im Milliardenbereich finden sich dann noch eher Wohnungs AGs. Alstria Office hat mit 750 Mio. Euro auch eine Büro-Herausforderung. 675 Mio. sind es bei CA Immo. Der Rest liegt dann unter 600 Mio. Euro. Aber sogar 10 Mio. Euro können, wie einmal ein berufener Branchenmatador im Backgroundgespräch deutlich machte, für manche Menschen „die letzten 10 Mio.“ sein.

Wir werden mit Schmunzeln unsere persönliche Liste „beachtenswerter AGs“ weiter beobachten. Aber Spaß beiseite, jetzt fragt sich der gesunde Immobilienverstand, woher sollen 7 Mrd. Euro oder auch 2 Mrd. oder vielleicht nur 1 Mrd. einzelner Gewerbe-Gläubiger kommen? Die fälligen Anleihen laufen meist mit einer „Null“ oder einer „Eins“ vor dem Zins-Komma. Nachfinanzierung über Bonds geht gar nicht oder kostet mit Risikoaufschlag satt über „Fünf“. StaRUG mit Schuldenschnitt wird da zur Chance. Da in einigen Fällen rechnerisch nur Luft im Schuldenschnitt übrigbleibt, wird Prolongation zum reinen Zeitverschiebungssponsoring. Wenn es schiefgeht, bleibt nur noch Insolvenz (in Eigenverwaltung). Das Developer-Drama könnte für die nächsten Jahre zum Bestands-Drama werden. Aber das beinhaltet natürlich auch Chancen, sich auf Kosten von anderen einmal richtig mit einem Schnitt zu sanieren und von den neuen Chancen des Marktes, die sich jetzt auf neuem Preisniveau abzeichnen, zu profitieren.

Der akute Dreifach-Druck aus Bewertungsnotwendigkeiten, Anleiheausläufen und Zinsanpassungen bleibt aber bestehen. Die generellen Probleme der Immobilienmärkte aus Digitalisierung/Homeoffice, Demographie, Immobilien-Lebenszyklen, ESG-Anforderungen, AI/KI oder Fertigstellungen mit steigenden Leerständen oder auch Konjunktur- und Standort-Risiken stellen da eher noch „nur“ mittelfristige Herausforderungen dar.

Nach dem dramatischen Absturz der Marktkapitalisierung der Top 65 Immo Aktien um fast 50% von 121 Mrd. Euro auf 64 Mrd. Euro vom Q2 2022 bis Q3 2023 und anschließender kurzer Erholung auf 74 Mrd. Euro war im Q1 dieses Jahres eine weitere Korrektur auf 69 Mrd. Euro Marktkapitalisierung festzustellen (siehe Chart oben). Für das Zwischenhoch war wohl auch die von der Börse akzeptierte Verschiebetaktik großer Wohn AGs hilfreich.

„Der Immobilienbrief“ wies Sie vor genau einem Jahr auf die riesigen Bewertungslöcher von Wohn-AGs hin. Ein brandaktuelles Zitat des Insolvenzverwalters der Project Gruppe, Volker Böhm, in einem Interview mit FONDS professionell macht nachdenklich mit Blick insbesondere auf Projektentwickler und Schwärme. Böhm sieht die „Kaufpreise, die uns angeboten werden, … auf dem Niveau von Mitte 2022 abzüglich 30 bis 40%“. Inzwischen ziehen mit den aktuellen Zahlen auch die Bewertungen der Wohn-AGs nach.

Die Wohn-AGs habe zwar aus einfacher Taschenrechner-Sicht immer noch ein riesiges Bewertungsloch vor sich, jedoch könnte die Strategie, für 2023 spürbar abzuwerten, auf Marktkonsolidierung und abnehmenden Druck hinzuweisen und in den nächsten Jahren Abwertungen in Höhe der Mietentwicklung vorzunehmen, zum einen alternativlos und zum anderen durchaus erfolgversprechend sein, solange WPs und Bewerter mit geschlossenen Augen das Spiel begleiten. Die Strategie führt die Multiplikatoren an den Markt heran, vermeidet aber weitere Bilanzverluste, die die Dauer-Baustelle offenlegen. Vielleicht kommt der Markt ja auch wieder entgegen. Das Basisgeschäft der Vermietung mit Cash flow, Vollvermietung und Mieterhöhung stimmt nachhaltig. Bis auf die zunächst nicht liquiditätswirksame Zins-/Bewertungsmathematik und die Klima-Sanierung, die aber nur geht, wenn Geld da ist, laufen die anderen großen Wellen an Wohnen vorbei oder helfen sogar.

Allerdings geraten die Gewerbe AGs nicht nur aus Anleihensicht ins Feuer. „Der Immobilienbrief“ sah das jeher als größeres Risiko, da sich Bewertungen und Marktentwicklung in einer Teufelsspirale schneller in die Liquidität bohren. Auf den Bewertungsnachholbedarf bei Gewerbe wies sogar Vonovia-CEO Rolf Buch bei der Presse-Vorstellung seiner Zahlen hin. Ein kleines Indiz zu Bewertung ist die Abwertung des paneuropäischen Portfolios Schweizer Fonds Credit Suisse Real Estate Fund International um ca. 30%. Die deutsche Bewertungs-Langsamkeit wird international oft angemahnt. Die Finanzmathematik einer Bewertungskorrektur in dieser Größenordnung hatte „Der Immobilienbrief“ schon vor 18 Monaten mit der ersten Zinswelle vorgerechnet. Zur generellen Entwicklung von Immobilienaktien bleibt „Der Immobilienbrief“ eher ein wenig skeptisch. Andererseits versprechen manche inzwischen auf dem Weg zum Pennystock befindliche, aber gut gemanagte und seriöse Immobilienaktien bei klarer Überlebensperspektive gute Kurschancen weit oberhalb der durchschnittlichen Marktentwicklung. ■