TALSOHLE ERREICHT – SCHEINBARE WIDERSPRÜCHE SIND ZU KLÄREN

40% JLL Prime Office Minus erreicht vs. „es geht noch weiter“

„Talsohle erreicht“ versus „Talsohle in Sicht, es geht aber noch weiter bergab“ sind derzeit die zentralen Aussagen der verschiedenen Research-Ansätze. Der vordergründige Widerspruch lässt sich aufklären. Der Markt weiß, wo es hingeht. Tatsächlich gemachte Deals sind in schwierigen Zeiten immer eine Positivauslese aus Objektqualität bzw. -alter oder aus lange vorher begonnenen Verhandlungen, aus fehlenden Eigennutzeralternativen, aus Nachbarschafts- oder Kundenkontakt-Deals oder natürlich auch aus dem „täglich aufstehenden Dummen“, der jetzt seit fast 2 Jahren an das Geschwafel der „Talsohle erreicht“ und „sich findenden Märkte“ glaubt. Wer an Finanzmathematik „glaubt“, statt einfach zu rechnen, wer als Profi nicht den Barwert der erkennbaren ESG-Sanierungen plus Kostenrisiko kalkuliert oder wer als Profi nicht über etwaige Nachfrageänderungen nachdenkt oder sich schönrechnet hat entweder nicht „alle Immobilien-Tassen im Schrank“ oder ist zu einer gemeinsamen Seance mit seinen Banken, Anleihegläubigern oder Stakeholdern zur Kontaktaufnahme mit verstorbener Nullzinspolitik verabredet. (WR+)

Inzwischen sieht auch der Markt, dass die Durststrecke noch anhält. 80% der Marktteilnehmer sehen zumindest für dieses Jahr noch keine Erholung, eher das Gegenteil (vgl. Umfrage Berlin Hyp Seite 7). Optimismus schlage sich noch nicht in den Zahlen wieder, resümierte JLL zum Zahlenwerk des ersten Quartals. Über das Zahlenwerk berichteten wir bereits. Wie Savills recherchierte (Seite 13) ging es im April entsprechend weiter. Hier retteten nur zwei Großdeals aus Sondersituationen – Signa und Vonovia. Mit Blick auf die von uns etwas aussagefähiger gestaltete JLL-Tabelle zur Entwicklung der „Renditen“ bzw. Multiplikatoren ist relativ klar wo es hingeht.

Das JLL-Zahlenwerk liegt hier nur für Prime Office vor. In vielen anderen Bereichen dominieren noch die Zahlen der gemachten Deals. Unter Ausnutzen beliebter statistischer Methoden beschränkt sich JLL in der aktuellen Optimismus-Meldung allerdings auf den Vorjahresvergleich. Um die Bedeutung einer „Wende“ zu erfassen, muss man sich einmal den Peak anschauen. Wir haben deshalb aus unserem Archiv einmal die JLL-Werte des Peak-Quartals Q1/2022 ergänzt. Auf unsere alte Kritik, die Prime Office Renditen immer neuer, immer zu aktuellen Marktmieten vollvermieteter Top-Gebäude mit immer höchstem Standard und in immer aktueller „New Work“-Qualität seien wenig realistisch, wurde uns beteuert, es hätten zu diesen Konditionen auch Deals stattgefunden.

Damit können wir festhalten, dass Prime Office Investoren des Jahres 2021 bei 2,5 bis 2,8% „Renditen“ (Ankaufsrenditen = Kehrwert des Multiplikators) tatsächliche Wertänderungsrenditen von MINUS 36 bis 41% eingefahren haben. Das macht vorab schon einmal die irreführende Richtung des Renditebegriffs und die Abweichung von der betriebswirtschaftlichen Rendite eines Investments deutlich. Zu klären sind dabei natürlich die Effekte der Incentives auf die reale Mietberechnung eines Investors und die indizierte Mietentwicklung, von der unklar ist, ob sie überhaupt schon zog, ob sie marktgerecht bleibt bzw. auch nach Mietauslauf in einem dann 10 Jahre alten Gebäude mit begrenzter Perspektive marktfähig ist.

Schon 2022 haben wir für Sie die 6 Wellen herausgearbeitet, über die Investoren und Bewerter heute nachdenken müssen. „Was ist zyklisch? Was ist Niveautransformation?

Was ist sicher? Was ist unsicher? Was kumuliert sich? Was läuft nacheinander ab und bleibt beherrschbar?“ waren unsere zentralen Fragen zu den 6 großen Wellen:

  1. Konjunktur, 2. Finanzmathematik/ Zinswende, 3. ESG-Herausforder-ungen/- Wertberichtigungen, 4. Digitalisierung/ Homeoffice, 5. Künstliche Intelligenz und 6. Schleichender Standortverfall Deutschlands. Allerdings beinhaltet der schleichend Standortverfall auch noch große, direkt die Immobilie betreffende Faktoren wir Demographie, Dekarbonisierung, Demobilisierung, Deindustrialisierung, Digitalisierung, schleichende Demontage der Infrastruktur oder auch des sozialen Friedens oder des Bildungssystems u.v.m., was wir Ihnen schon mehrfach herausarbeiteten.

Talsohle erreicht – Bürokrise statt Immobilienkrise? 

Das trifft natürlich die Assetklassen. Wenn Demographie, Energie und Homeoffice für manche Büroperspektiven ein Desaster mit dem Weg zum Stranded Asset aufzeigen, können sie für Pflege, Wohnen, Logistik oder auch Hotel einen Jungbrunnen darstellen. Die Unternehmenssituation entspricht nicht notwendig der Marktsituation. Was der Markt schon weiß, ist längst noch nicht in den Bilanzen angekommen.

IMMOBILIE = MENSCH mal ZEIT mal GELD

In meinen Vorträgen der 90er und 00er Jahre habe ich dem klassischen Anlegerpublikum immer eine einfache Faustformal aufgezeigt. Damals wurde oft die Wende von „Lage, Lage, Lage“ zu „Qualität und Mietvertrag“ propagiert. Quatsch! Mietverträge laufen aus. Hightech von heute ist morgen schon von gestern. ESG und Digitalisierung von 2014 reißt heute keinen Promi-Mieter mehr vom Hocker. Die Perspektive und der Wert einer Immobilie hängen vor allem von der Menge Menschen, die sie brauchen können, von der Zeit, die sie darin verbringen müssen und der monetären Belastbarkeit ab. Die Bedeutung der kaufkraftunterlegten Nachfrage zeigten die frühen 90er Jahre der Vereinigungseuphorie schon auf. Wohnungsnachfrage gab es sicherlich. Nur bezahlen konnte niemand die Neubauwohnung. In Berlin wurde man auf Händen zur Besichtigung getragen. Aus 40 DM bzw. 20 Euro qm-Miete Anfang der 90er Jahre wurden Ende der 90er Jahre 10 Euro. Aus 15 DM wurden, wie selbst erlebt, 4,60 Euro. Und Büros stürzten von 45 Euro auf 13 Euro ab, wie prominente Banken-Fonds den Anlegern aufzeigten. Und ob heute in den Metropolen die realistischen Mieten nach oben offen sind, ist zu bezweifeln. Fazit: Die Prosperität des Standortes deckt wohl 70% der Immobilienperspektiven ab, wie Feri schon in den 90er Jahren recherchierte.

Bleiben wir erst bei Büros. Die JLL-Zahlen zeigen auf, dass der Wert „normaler“, erstklassiger Immobilien, wie von Dr. Joachim Wieland, Aurelis CEO, und „Der Immobilienbrief“/PLATOW Brief schon vor 18 Monaten herausgearbeitet, zur 5%-Immobilie (=20-fache Jahresmiete) geht. Das ist der alte Durchschnitt vergleichbarer Zinssituationen. Für Landmark gibt es einen Schuss mehr. Ansonsten gehen die Abstufungen nach Alter, Qualität, Standortperspektive und Mietvertragssituation nach unten. Da müssen die Bewertungen hingehen, wenn die Deals kommen. Der Verkaufsdruck wird im Jahresverlauf zunehmen. Dann gibt es Vergleichsdeals. Dann muss neu bewertet werden.

NICHT berücksichtigt sind dabei Immobilien in B- oder sogar peripheren Lagen. Da schlägt die Bedarfsveränderung durch Digitalisierung besonders zu. Wenn notwendige ESG-Investitionen nicht durch die Mieterhöhungen gedeckt werden, sondern gerade einmal die Investitionen decken, bleibt selten genug für die Bank alleine über. Wenn ich mir die mir vorliegende Liste aller Koreaner-Investitionen anschaue, die die renommierten Maklerhäuser vor wenigen Jahren als „Safe Haven Deutschland“-Investitionen mit einer „Rendite-2“ am Anfang an die Newcomer vertickten, wird mir schlecht. Da dürfte vom Eigenkapital nicht viel übrigbleiben. Rund 13 Mrd. Euro prominente Korea-Investitionen kann ich leicht überschlagen. Vieles davon ist entweder sowieso zweitrangig oder hinter einer kräftigen Fremdfinanzierung angesiedelt.

Vor 20 Jahren habe ich auf einer Deutsche Bank Journalistenveranstaltung schon gefragt wie sich denn eine 5%-Immobilie mit 20 Jahren technischer Lebensdauer bis zu einer Sanierung auf ursprünglichem Neubaukostenniveau je rechnen soll. Und ich hatte immer schon Angst vor Hightech Immobilien. Das geht sowieso nur bei Mietoptimismus und fast hälftigem Grundstücksanteil auf. Und das war noch vor ESG und Taxonomie. Ab 2004, kurz danach, gewann aber der zinsinduzierte Irrsinn Methode. Erst kam die zinsinduzierte Finanzkrise und dann wurde es noch schlimmer – bis 2022. Jetzt dreht die Uhr zurück und zeigt auf Notverkäufe und Stranded Assets. è Eine Immobilie ohne Nutzer ist eine Ruine!

 Talsohle erreicht?

Nachdenken ufert aus. Schauen wir auf die Wellen und die Assetklassen. Sicherlich weiß der Markt inzwischen, wo die Talsohle oder vielmehr das nächste Wellental ist. Ob die Unternehmen schon unten sind, oder das Tal noch vor sich haben, scheint mir noch offen. In Bezug auf Unternehmenssanierungen dürfte das Tal bei weitem noch nicht erreicht sein. Weiter offen ist, ob es aus dem Tal wieder nachhaltig nach oben auf bekannte Wellenhöhen geht, oder ob ein langes Tal mit kleiner zyklischer Erholung aber insgesamt niedrigerem Niveau kommt. Gehen wir kurz die Wellen und Assetklassen durch:

1.  Sicherlich kommt die Konjunktur wieder zurück. Das wird uns etwas zyklische Hoffnung geben. Während Büros bestimmt auch auf der Nutzerseite mit Ende noch offen getroffen sind, bleiben die Nutzermärkte bei Wohnen, Logistik, Sozialem oder Handel eher stabil. Bei stabilen Nutzern dürfte der Boden durchaus schon erreicht sein und auch Erholungsperspektiven aufzeigen. Unsicher ist nur, ob der Markt technisch nicht erst noch etwas nach unten durchschwingt

2. Die Finanzmathematik mit Multiplikator-Verlusten von 20 bis 40% je nach Zinsausgangslage betrifft alle professionellen, zinsabhängigen Assetklassen. Der Insolvenzverwalter der Project-Gruppe spricht von Angeboten für Neubauwohnungen von 30 bis 40% unter Spitzenannahmen. Zu Büro äußerte sich oben schon JLL. Logistik hat bei den Multiplikatoren auch schon nachgegeben. Das klassische Wohnungsgeschäft mit Eigennutzern ist besser davongekommen. Wenn man nicht billiger bauen kann, muss der Käufer entweder die Baukosten akzeptieren oder es wird nicht mehr gebaut. In der Konsequenz brechen die Neubauzahlen stärker ein als die Preise. Laut Savills brachten Mehrfamilienhäuser 2021 nur noch eine Kümmerrendite von 2,2%. Mittlerweile sind es wenigstens wieder 3,6%. So ein Renditeanstieg spiegelt dann das abgesackte Preisniveau wider. Denn die Mieten haben sich in der Zwischenzeit ja nicht annähernd um mehr als die Hälfte erhöht.

Und der Handel hatte in den letzten Jahren schon viele von der Entwicklung vorweg genommen. Der Handel hat also vieles hinter sich, was Büro noch vor sich hat. Allerdings lässt sich die Finanzmathematik unter den verschiedenen Annahmen zukünftiger Alternativverzinsungen recht eindeutig berechnen. Da dürfte der Multiplikator-Boden inzwischen erreicht sein. Die offene Frage ist, wann und ob es zu diesen Konditionen Deals geben wird, die schließlich für den Verkäufer finale Konsequenzen haben können. Die Agonie kann sich noch Jahre hinziehen.

3. Über die Einpreisung von ESG-Herausforderungen und Annahmen über die Zukunftsfähigkeit überhaupt nicht realisierbarer Regulierungen und Anforderungen können wir lange diskutieren wie auch über 4. Digitalisierungs- und Homeoffice-Effekte, die wir schon seit fast 30 Jahren aufzeigen, aber die sicherlich aktuell überschätzt werden. 10% des Bestandes werden quantitativ nicht mehr gebraucht, ist unsere Corona-Schätzung aus dem Homeoffice-Hype 2020. Die Wirkungen von 5. Künstlicher Intelligenz und 6. Schleichender Standortverfall Deutschlands sind sicherlich auch zu diskutieren.

Gelebt bzw. „gewohnt“ wird sicher länger als „eingekauft“. Eingekauft wird länger als im Büro „gearbeitet“. Das zeigt demographische Aspekte auf.

Im Fazit müssen klar die Talsohle-Aussagen aktueller Renditen/ Multiplikatoren von der Statistik gemachter Deals unterschieden werden. Das nächste Wellental ist sicherlich klar erkennbar und in der Theorie die Talsohle erreicht. Die Makleraussagen sind insofern für alle Marktteilnehmer, die nicht selbst schon am Abgrund stehen und jetzt entscheiden müssen, welchen Schritt sie als nächstes machen, richtig.

Mit Blick auf die Aussagen des vdp Verband Deutsche Pfandbriefbanken (Seite 10), die auf gemachten Geschäften beruhen, es ginge noch weiter bergab, ist auch klar, dass sie richtig sind. Es muss noch bergab gehen, wenn die Zwangsverkäufe zur Durchführung kommen. Stabile Nutzernachfrage wird aber bei Wohnen, Logistik und Soziales schnelle Erholungsperspektiven aufzeigen. Handel dürfte noch einige Zeit seitwärts gehen. Büros haben eine schwierige Zeit und eine Niveautransformation noch vor sich. Entsprechend ist der Markt im Tal, aber viele Unternehmen sind noch auf der Abfahrt.