Der Immobilienbrief Nr. 300 – Erweitertes Editorial

22.Juli 2013   

Die „Nr. 300“ von „Der Immobilienbrief“ könnte natürlich wieder ein Anlass für eine Rückschau auf der Goldwaage der Realität sein. Aber wie auch schon bei der Nr. 250 festgestellt, bleibt das wohl einer Rentenphase überlassen. Das wird sich noch ziehen. Außerdem geht „mein“ publizistisches Hobby, deren jüngster Ausfluss „Der Immobilienbrief“ ist, natürlich viel weiter in die Vergangenheit. In den 80er und 90er Jahren erarbeitete ich mit dem Platowteam die jährlichen Konjunkturbücher als der volkswirtschaftliche Spezialist. Daraus entwickelte sich der Immobilienteil von „Der Platow Brief“, Deutschlands ältestem und vielleicht auch prominentesten Wirtschaftsinformationsdienst, den es schon weit über 60 Jahre und einige Jahre vor dem Handelsblatt gab. Grund war natürlich, dass ich seit über 25 Jahren mein Geld in der aktiven Immobilienwirtschaft als Berater, heute mehr in Kommunikationsfragen, früher mehr im aktiven Immobiliengeschäft und –management, verdiene. Inzwischen muss ich als Vorstand auch noch meinen Verlag mit gar nicht geringen Kosten am Leben erhalten.

Am 12. Mai 1993, also vor über 20 Jahren, erschien der erste wöchentliche „Platow Brief Immobilien“. So langsam müsste wg. Feiertagsausfällen der 1.000 Immobilienteil des „Der Platow Brief“, den ich inhaltlich vorbereite, erscheinen. Einer robusten Gesundheit und einer altmodischen Einstellung geschuldet, musste ich nicht eine einzige Woche wegen Urlaub oder Krankheit aussetzen. Zuvor hatte ich wöchentlich den Investitionswahn in den neuen Bundesländern in der Platow Ost Informationen angeprangert und aus eigener Vor-Ort-Erfahrung Missstände aufgezeigt. Damit ließen sich jetzt über 25 Jahre explizite Einschätzungen zu Volkswirtschaft und Immobilienwirtschaft auf die Goldwaage legen. In eigener Erinnerung sieht das gar nicht schlecht aus, aber ich erspare es Ihnen bis auf ein paar Sätze.

Mit Schmunzeln bezogen auf die heutige „Würdigung“ des inzwischen offenbarten IVG-Desasters (S. 3) fallen mir natürlich viele Parallelen ein. Dass heute das Sparbuch einer schwäbischen Hausfrau das Vermögen von Deutschlands Vorzeige-Immobilien-AG übersteigt, hätte ich mir trotz früherer Kritik nicht träumen lassen. Während der spätere IVG-Vorsitzende von Freyend noch als Ministerialdirektor die Privatisierung  von Bundesvermögen verantwortete, war ich bei Treuhandanstalt und Telekom immobilienwirtschaftlich in vorderster Bewertungs- und Strategiefront dabei. Ein zweistelliger Bewertungs-Milliardenbetrag kam da schon zusammen. Strategisch tat ich die IVG in den 90ern als „Klumpatsch AG“ ab. Leider bekam ich Recht. Zu Leichnitz fiel mir schon nach hundert Tagen nur der Falschfahrerwitz „Einer? Alle!“ ein. Aber als einzige marktrelevante überlebende Immobilien AG der von mir seit 1993 beobachteten Immobilien-Aktien-Wellen blieb ich trotzdem bei alter Hochachtung und gab den Vorständen auch in Krisenzeiten immer Rückendeckung und Präsentationsmöglichkeit auch in unserer Arbeitsgemeinschaft der Immobilienjournalisten, „immpresseclub e. V.“. Noch zuletzt im Juni besichtigten wir mit unseren Tagungsteilnehmern das „THE SQUAIRE“. Am Abend lud die IVG noch im „Schwarzer Stern“ zu einer „Schlachtplatte“ ein. Sorry, den blöden Spaß wollte ich mir nach dem „Primum nil nocere“-Prinzip gegenüber einer guten Tat sparen, aber manchmal gewinnt doch die Liebe an
der Formulierung. Auch den heutigen IVG-Finanzvorstand Volckens lernte ich kennen, als ich ihn als vehementen Mit-Initiator und Karriere-Surfer der deutschen REIT-Welle
zum immpresseclub einlud. Da stand ich allerdings schon ziemlich intellektuell geschlagen, hilflos der quantitativen und qualitativen Argumentation der Reit-Matadore gegenüber,
die den Kriterien eines professionellen gesunden Menschenverstandes überwiegend
nicht genügte (vgl. Nr. 99, 2005).

Ansonsten kann ich natürlich auf die aus meiner Sicht „Prärieimmobilien“-Fonds der LBB verweisen, die später das Land Berlin ruinierten. Sogar der Euro schien mir als volkswirtschaftlichem Bedenkenträger der „zweite Schritt vor dem ersten“ zu sein. Entsprechend unglücklich machte mich die DM-Einführung und die Einführung der Marktwirtschaft durch die Marktwirtschaft in den neuen Ländern. Während ich mich vor Ort mit den brutalen Konsequenzen mit der Einführung einer Währung für nur zwei Gebiete unterschiedlicher Wettbewerbsfähigkeit auseinandersetzen musste, schrieben die Politiker am Vertrag von Maastricht und „unterbeschäftigten sich mit dem Problem unterschiedlicher Wettbewerbsfähigkeit in einem Währungsgebiet“, wie ich ziemlich verzweifelt vor einigen Monaten im Gespräch mit Jean-Claude Juncker feststellen musste. Ist halt schiefgegangen.

Markteinschätzung, Sonder AfA und geschlossene Fonds in den neuen Bundesländern machten mich meist nicht glücklich. Leider blieb ich persönlich arm, da ich Entwicklungen, die langfristig einfach nicht gut gehen können, selber auch zyklisch nicht mitmachen kann – ein genetischer Fehler. Zum Verstehen der New Economy war ich als Betriebswirt zu blöd. Als mich mein Deutschbanker endlich überzeugte, doch den Aktien-Boom mitzunehmen, bekam ich Gelegenheit, das Platzen der Internet-Blase auf meinem Depot-Auszug hautnah zu verfolgen. 2003 fing ich dann auch an, langsam zu verstehen, dass ich auch mit meinem Immobilien-Optimismus einer Lebenslüge aufgesessen war, die sich vielleicht
in den nächsten guten Jahren – so sie denn kommen – wieder relativiert. Aber auch da
bin ich der Meinung, dass nur die Dealer, nicht die Anleger im heutigen Core-Business
gewinnen werden.

Im letzten Boom 2006/2007 der Other People Money-Strategien, der Preis-Maximierungs-Käufer-Bewertungen, der „Greater Fool-Phase“ und der niemals funktionsfähigen non recourse Vollfinanzierung beschrieb ich zwar frühzeitig die Gefahr eines weltweiten Domino-Day, blieb aber gegen Gefühl und Lemminge-Erfahrung bei der Softlanding-These. Rating-Gefahren bei der Immobilien-Kapitalanlage waren schon ebenso wie Konzernimmobilien-Entsorgungsfonds einige Jahre länger unser Thema. Die Argumente für die Wohnimmobilie hatten wir schon in unserer Nr. 1 und Ende der 90er Jahre zusammengetragen. Da hebelte uns aber die „9/11“-Rezession aus. Dafür prognostizierten wir Ihnen aber schon Ende 2008 und speziell im Frühjahr 2009 die Rückkehr der Immobilienkapitalanlage auch in der breiten Bevölkerung.

Lassen wir aber die Vergangenheit. Den Rückblick auf 40 Jahre deutsche Immobilienwirtschaft und die volkswirtschaftliche Einordnung habe ich Anfang des Jahres für Jones Lang LaSalle zusammengestellt. Das gibt es wohl bei JLL, bei der IZ und bei uns zum Download bzw. auf Anruf auch als Broschüre. □

 

 

Wie geht es also weiter?

Selten war die deutsche Immobilienwirtschaft so gespalten wie zur Jahresmitte 2013. Boom- und Blasendiskussion trifft auf Desaster-Meldungen bei Geschlossenen Fonds und auch der IVG. Allerdings ist unser Nachkrisenfahrplan aus dem Winter 2008 aufgegangen. Die Immobilie ist sowohl als Gewerbeimmobilie für Institutionelle als auch als Wohnimmobilie für Institutionelle, Fonds und Private als Kapitalanlage zurückgekommen. Marktentwicklungen bei Wohnen bahnen sich wieder wie zuletzt in den 80er Jahren an. Bei Gewerbeinvestments hängt das Interesse aber am Mieter und neuwertiger Technik. Die bestausgebildeten Matadore der Branche dürfen nur kaufen, was 10 Jahre sicher ist. Know how Verwertung über Immobilienerwerb mit Potential bleibt nach wie vor die Ausnahme. Trotz der wieder guten Entwicklung an den Aktienmärkten ist der Boom der verschiedensten Varianten von Wertpapieren wie auch Zertifikaten vorbei. 20 Mio. Menschen, die wieder ein Haus oder eine Eigentumswohnung zu Eigen nennen möchten, bringen mehr Schub als eine sportliche Private-Equity-Company.

Positiver Impuls für die Märkte und die Statistiken sind neben den großen institutionellen Wohnportfolio-Deals aber vor allem das nahezu unerschöpfliche Vorhandensein von Anlagekapital institutioneller Kapitalsammelstellen für die Immobilien. Wunder sind aber auch da nicht zu erwarten. Der deutsche Immobilienmarkt kann die auf sogenannte Core-Immobilien fixierten Anleger nicht bedienen. Auch bei heutigen Preisen für Core-Immobilien fragen wir uns, ob hier nicht eher das Sicherungsbedürfnis der Akteure und Entscheidungsebenen befriedigt wird als das Sicherheits- und Rentenbedürfnis der Krankenschwester, die am langen Ende schließlich mit ihren Rentenerwartungen die echte Kapitalgeberin ist. Mit Blick auf manche Aktionen, die bei ehrlicher Berechnung nach Erwerbsnebenkosten und Assetmanagementkosten vielleicht noch mit einer Drei vor dem Komma bei der Rendite vorübergehend eine Zinsdifferenz einkaufen und damit ein „Alpha“ des Vermögensmanagement aufzeigen oder vortäuschen, kann dem Beobachter leicht Angst und Bange werden. Die letzten 20 Jahre haben die immer größer gewordene Volatilität der prominenten Gewerbeimmobilien speziell in Frankfurt aufgezeigt. ►

Damoklesschwert 1 – Zinsänderungsrisiko:
Ist der Niedrigzins der Verursacher der heutigen Multi-Krisen-Situation?

Gerettet wurde die Immobilienbewertung in der letzten Dekade dann vor allem durch die dem Miettrend gegenläufige Wirkung der gesunkenen Zinsen und der geringeren Renditeanforderungen der Investoren. Berücksichtigt man die von der modernen Immobilienwissenschaft gerne zitierte Zinsdifferenz zu vermeintlich sicheren Anlagen waren Immobilien noch nie so preiswert wie heute. Hier droht jedoch latent ein Zinsänderungsrisiko, das vice versa Immobilienwerte nachhaltig negativ beeinflussen könnte. Die Sinnlosigkeit bzw. Wirkungslosigkeit einer Geldpolitik, die nach tradiertem, jedoch heute nicht mehr gültigem Wissen, dazu neigt, über niedrige Zinsen die Konjunktur anzukurbeln, wird sich unvermeidlich als erfolglos herausstellen.

Die Bedeutung des Marktzinses als letztlicher Verursacher der Multi-Krisensituation wird nach wie vor politisch und in der Immobilienwirtschaft nicht gesehen. Im Gegenteil, die Beibehaltung des niedrigen Zinses wird als Voraussetzung zur Genesung durch Financial Repression, also durch schleichende Enteignung der Kapitalanleger gesehen. Bei einer Veranstaltung wurden wir vor einigen Jahren
gefragt, was denn die Finanzkrise hätte verhindern können. Unsere Antwort war: Höhere Zinsen, die den Wert der
Nutzung von Kapital real und marktgerecht spiegeln und
die nicht Instrument verkappter Geschenke an die Be-völkerung sind.

Und bedenken Sie bitte: Der Marktzins ist einer entscheidender Allokationsmechanismus der Marktwirtschaft zur Optimierung des Einsatzes einer knappen Ressource Geld. Die Steuerung der Kreditvergabe durch Rating-Agenturen oder Basel III- und sonstige Regulierungsprozesse ist systemfremd und kann nicht auf Dauer funktionieren. Die Zinserhöhung kommt vielleicht erst in 10 Jahren, wenn die Enteignung und Entschuldung durch Financial Repression geklappt hat. Aber das ist noch Anlagehorizont von heute. Damit wird das Zinsänderungsrisiko zum ersten Damoklesschwert der Core-Immobilienkapitalanlage. ►

 

Damoklesschwert 2 – Lebenszyklus: Die institutionellen Investoren sind nach wie vor auf vermietete Core-Immobilien oft eigener Definition fixiert. Damit sind Zukunftsprobleme schon evident. Statistisch werden Konzernimmobilien zu 50% in 10 Jahren gedreht. Das allein deutet an, dass rund die Hälfte heutiger Mietvertrags-Core-Immobilien nach Mietvertragsauslauf mit Schwierigkeiten konfrontiert sein wird. Bei negativer oder stagnierender Mietentwicklung dürfte auch die Anschlussvermietung bei Mietverlängerung Mindereinnahmen verursachen. Lediglich eine Erhöhung der Marktmiete in der 10-Jahresperspektive von mindestens 25% dürfte einen Großteil der Risiken abfedern – allerdings ohne Inflationsausgleich. Diese Erwartung allein bedarf einer frommen Grundhaltung.

Das Damoklesschwert der Core-Immobilie, also einer Immobilie in bester Lage mit langem Mietvertrag und höchster technischer Neubau – oder Sanierungsqualität, ist jedoch der Lebenszyklus. Prominente Mieter stellen heute höchste technische Anforderungen. Die prominentesten Mieter aus den Dienstleistungsunternehmen machen zwar in der Öffentlichkeit eine Core-Immobilie aus, verursachen jedoch gleichzeitig die höchsten Risiken. Sie sind die heutigen Wandermieter par excellence. Die Flächenanforderungen bleiben immer auf maximal realisierbaren technischen Höchststand. Die Änderungen der quantitativen Flächenbedürfnisse in einem 10-Jahres-Zeitraum sind für die heute stark expandierenden Anwalts- und Beratungskanzleien nicht kalkulierbar. Lediglich eines ist sicher. Die Flächenanforderungen des Jahres 2023 werde nicht die Flächenanforderungen des Jahres 2013 sein. Die Wechselwahrscheinlichkeit innerhalb deutscher Standorte, die regelmäßig noch genug Flächen für Neubauten in anständigen Bürolagen bieten, ist dementsprechend sehr hoch. Die Nachvermietung einer Großfläche führt dann nach 10 Jahren regelmäßig zu einem hohen Renovierungsaufwand, zu Flächenverlusten durch Umbauten oder Umdefinitionen, zu anhaltenden Leerständen von Teilflächen und natürlich zu deutlich geringeren Mieten  zwischen 10 und 25% im Vergleich zu den Marktmieten einer Neubaufläche.

Aussagefähiges Beispiel für Entwicklungen bei Core-Immobilien ist die Immobilie „Taunusanlage 11“ (Foto), die sich genau alle 20 Jahre bis aufs reine Stahlbetonskelett auszieht. Nach Fertigstellung bzw. Sanierung wird sie wieder für die ersten 10 Jahre gut vermietet. In der zweiten 10-Jahres-Periode quälen die Eigentümer dann deutliche Leerstandsprobleme. Da die „T11“ die erste Immobilie in Deutschland war, die in den 90ern die 100-DM-Grenze in Teilbereichen überschritt, ist klar, dass auch die Mietkalkulationen nicht aufgingen.

Trotz aller Beteuerungen der Professionals über das Ausnutzen von konjunkturellen Zyklen und von Lebenszyklen bleibt für „Der Immobilienbrief“ die Immobilie eine Investition, die unter langfristigen Perspektiven kalkuliert werden muss. Ein funktionierender Zweitmarkt für Immobilien bleibt nur erhalten, wenn der Käufer seinerseits wieder Perspektiven des Haltens oder des Durchhandelns kalkulieren kann. Irgendwann kommt aber das Lebenszyklusproblem, so dass in einer Investorenkette absolut sicher ist, dass regelmäßig ein großer Verlierer die Zeche zahlen wird. ►

 

 

Machen institutionelle Investoren das, was sie heute machen, richtig?

  • Viele der heutigen Investitionen institutioneller Anleger werden nur aufgehen, wenn die Zinsen auf heutigem Niveau niedrig bleiben, die Renditen so niedrig bleiben wie heute, die Mieten tatsächlich wieder einen nachhaltigen Aufwärtstrend zeigen und die Angebotssituation sich so weit verknappt haben wird, dass auch Nachvermietungen zu Spitzenmieten wieder möglich sind.
  • Die Core-Fixierung heutiger institutioneller Investoren führt zu einer erschreckenden Entwicklung. Die am besten ausgebildete Immobilienszene, die Deutschland je hatte, ist gezwungen, Investments zu tätigen, die jeder Finanzierungsspezialist ohne weitergehendes Immobilien-Know-how durchführen kann.
  • Die Risiken der langfristigen Bindung an eine Immobilie werden nicht adäquat berücksichtigt. Oftmals dürften die immobilientypischen Risiken nicht eingepreist sein.
  • Lediglich die Verzinsung alternativer, vermeintlich risikoloser, Anleihen, rechtfertigt das Immobilieninvestment auf heutigem Preisniveau.
  • Makler stellen fest, dass bei heutigen Investments die Lagequalität hinter Mietvertrags- und Bau-Qualität zurücksteht. Die Core-Fixierung führt dazu, dass die Kriterien eines bestehenden langfristigen Mietvertrages in Verbindung mit technischer Sicherheit durch hochwertige Sanierungs- oder Neubau-Qualität entscheidende Investmentkriterien sind. Dies macht die angesprochenen Sicherheitsaspekte deutlich. Akteure und Entscheidungsträger achten auf ihre Sicherheit und nicht auf die Sicherheit der Kapitalanleger. ►
  • Weitere „Vorteile“ der Core-Investments zum Entscheidungszeitpunkt ist die Investmentqualität, die über externe Gutachten hinreichend dargestellt werden kann.
  • Blickt man in die längere Vergangenheit, ergeben sich im Erfahrungshorizont der Akteure gefährliche Parallelen zu den 90er Jahren. Gewerbeimmobilien stürzten dramatisch ab. Der Chart zur gesamtdeutschen Entwicklung von etwa 2003 ab ist durchaus mit der westdeutschen Entwicklung der Kohl-Ära vergleichbar. Die Inflationsangst ist auch wieder zurück. Vergleicht man also die Entwicklung des Immobilienindex von etwa 2004 bis heute mit der Entwicklung der 80er Jahre, so ergibt sich als Parallele eine über 10 Jahre anhaltende positive Entwicklung des Immobilienindex. Treiber sind die ökonomische Prosperität Deutschlands im Vergleich zu den Nachbarländern und auch zur Weltwirtschaft ebenso wie Inflationsangst. Dies trifft auf die 80er Jahre genauso zu wie heute. Der Unterschied liegt allerdings in der Nachfrageperspektive. Vor demografischem Hintergrund ist speziell bei der Büroimmobilie bereits in den kommenden 20 Jahren mit deutlicher Nachfrageberuhigung zu rechnen. Der Handel wird gleichfalls spürbar, wenn auch später und mit Nachfrageverlagerung, betroffen sein. Der Wohnungsbereich wird sich über die Nebeneffekte der Demografie wie vor allem Remanenzeffekte deutlich länger gegen die Bevölkerungsentwicklung stemmen.
  • Letztlich entscheidend ist aber die Frage, inwieweit heutige Entscheidungen der Entscheidungsträger und Akteure auf der Basis richtiger und in die Zukunft übertragbarer Erfahrungen getroffen werden. Es ist evident, dass die Erfahrungen der 70er und 80er Jahre zu Beginn der 90er Jahre zu Fehlentscheidungen führen mussten. Dies relativiert das oft dumme Gewäsch über Geschlossene Immobilienfonds der Sonder-Afa-Ära der 90er Jahre. Jede Investition ist aus ihrer Zeit heraus zu beurteilen. Viele damalige Entscheidungen waren sportlich, aber eben aus der Historie begründbar.
  • Eine ähnliche Entwicklung sehen wir mit Blick auf die vergangenen 10 Jahre auch heute. Die heutigen „erfahrenen“ Akteure des Immobilienmarktes blicken also auf eine 10-jährige positive Entwicklung zurück, die die Stabilität der deutschen Immobilie sogar dadurch untermauerte, dass sie nahezu unbeschadet die Finanzkrise überstand. Eine Preisbildung jenseits der Risikoadjustierung ist die Konsequenz.

„Der Immobilienbrief“-Fazit: Es ist die Frage, inwieweit die positive Entwicklung weiter hochgerechnet werden kann. Die Eurokrise wird anhaltend weiter schwelen. Inflationsangst oder noch weiter gefasst, Angst vor einer nachhaltigen weltweiten Entwertung von nominalem Geld, wird reale Werte stabilisieren.

Bereits 1992 machte Milton Friedman deutlich, dass sich das Weltwährungssystem in eine Situation ohne historisches Vorbild manövriert habe. Es habe sich ein System ergeben, in dem jede bedeutende Währung der Welt auf einem rettungslosen Papier-Standard beruht. Nach Rohmert-Diktion wird damit deutlich, dass Geld nichts anderes ist, als mit Regierungs-Versprechen bedrucktes Papier. Welche Regierung hat in der Vergangenheit ihre Versprechen eingehalten? Der Blick auf die Kaufkraft des Goldes im Vergleich zum US-Konsumpreisindex macht den Effekt eines Verzichtes auf einen stabilen Anker deutlich. Mit dem Ende des Systems von Bretton Woods 1971 explodierte im Prinzip der Goldpreis. Daran ändern perspektivisch die aktuellen Korrekturen wenig. Dies wird auch weiterhin die Wertbildung von Sachwerten beeinflussen.

Positiv ist im Moment noch zu sehen, dass von den Metropolen ausgehend auch in den anderen deutschen Ballungsräumen, die immerhin die Mehrzahl der deutschen Bevölkerung und des Geschosswohnungsbaus beinhalten, dynamische Entwicklungen entstehen. Die Phase hoher Leerstände ist in großen Agglomerationsräumen inzwischen beendet. An der Preisfront tut sich allerdings in weiten Bereichen noch wenig. Hier beginnt erst eine Erholungsentwicklung. Dies hat auf den Wohnungsmarkt positive Konsequenzen. Ohne positive Mietentwicklungen bleibt der Wohnungsbau unterhalb des Bedarfs. Gerade preisgünstiger Wohnungsraum kann so nicht geschaffen werden. Die Ausstrahlung teuren Wohnungsneubaus durch Freiziehung günstigeren Wohnraums reicht nicht aus.

Es wird deutlich, dass der 10 Jahre Erfahrungsschatz der heutigen professionellen Investoren der Kapitalsammelstellen genau so wenig geeignet ist, richtige großvolumige Investitionsentscheidungen zu fällen wie der Erfahrungsschatz der 80er Jahre, der zum Crash in der folgenden Dekade führte. Die Chancen in der Gewerbeimmobilie dürften aus heutiger Sicht vor allem in der Abkehr von der heutigen Core-Fixierung bzw. der aktuellen Core-Definition liegen. Das Ertragspotenzial der professionellen Immobilienwirtschaft besteht gerade darin, Wertsteigerungspotenziale einer Immobilie durch Nachinvestitionen, Bestandsentwicklung und Lösung von Vermietungsproblemen auszuschöpfen. Hier ist der Markt jedoch nach wie vor sehr ruhig. Eine Abkehr von der Core-Ausrichtung ist erst in geringem Umfang festzustellen. Hier sind vor allem Vermögensverwalter, Family Offices und große Vermögen die Hauptakteure. Die institutionellen Kapitalsammelstellen bleiben bei der Politik des Investments in Neubau-Mietverträge mit 10 Jahren Cash flow Sicherheit.

 

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