Immer stärker werdende Signale deuten auf ein Ende der tiefen weltweiten Rezession hin. So steigen die Konjunkturindikatoren und selbst Banken, zuletzt Goldman Sachs verbuchen wieder Rekordgewinne. Während man aber an den europäischen Büromärkten mittlerweile fast ausschließen kann, dass das erkennbare Licht am Ende des Tunnels ein entgegenkommender Zug ist, so hängen über dem US-Büromarkt noch einige düstere Wolken. In vielen Büromärkten stehen die Mieten aufgrund weiter steigender Leerstände immer stärker unter Druck. Zu stark ist die Arbeitslosigkeit gestiegen und dadurch die Nachfrage nach Büroraum zusammengebrochen. Nachdem der US-Investmentmarkt erst zum Jahreswechsel 2008/09 in Schwung kam – vorher lagen dort Preisvorstellungen von Anbietern und Nachfragern zu weit auseinander – sind jetzt auch die Renditen weiter angestiegen, die Kaufpreise deutlich gefallen.
Eine Käuferstimmung scheint allerdings noch nicht angebrochen, denn obwohl sich die Spreads an den Finanzmärkten langsam eingeengt haben, werden die US-Investmentmärkte auch durch enge Finanzierungsbedingungen beschränkt. Dies hat dazu geführt, dass 50 bis 75% aller anberaumten Transaktionen nicht zustande kamen. Die Büro-Investmentvolumina bleiben auf einem sehr niedrigen Niveau und lagen zuletzt 93% unter dem Rekordwert aus dem Jahr 2007. Geldquellen für die jetzt gestiegenen Eigenkapitalanforderungen bleiben knapp und auch der weiterhin ausgetrocknete Markt für mit gewerblichen Hypotheken besicherte Anleihen (CMBS) bringt keine Entlastung. Vielmehr birgt er weitere Gefahren, etwa weil bis zu 700 Mrd. US-Dollar bis Ende 2010 refinanziert werden müssen. Die damit verbundene Skepsis zeigen auch die CMBS-Spreads an, die selbst für die am besten bewerteten Tranchen noch 700 Basispunkte über Staatsanleihen liegen. Zwar sind diese Aufschläge zum Teil dem ausgetrockneten Markt geschuldet, sie sind aber auch Ausdruck der Sorge vor Ausfällen. Und die Ausfallraten der CMBS sind im Bürosektor im 1. Quartal auf 1,3% gestiegen und haben sich damit gegenüber dem 4. Quartal 2008 mehr als verdoppelt. Neben den Finanzierungsschwierigkeiten schwelt auch noch die Sorge, inwieweit die USA mit ihrer Bürde des zur Rezessionsbekämpfung aufgetürmten Schuldenbergs längerfristig an das starke Wachstum vergangener Zeiten anknüpfen kann.
Alles zusammengefasst, sollte man sich deswegen von der aktuellen Stimmungsaufhellung nicht blenden lassen und eine schnelle Erholung vermuten, insbesondere da Erfahrungswerte zeigen, dass der US-Büroimmobilienmarkt träge und längerfristig auf starke Erschütterungen reagiert hat. Unsere Prognosen für 10 US-amerikanische Büromärkte berücksichtigen diesen aktuell nicht all zu hellen Ausblick. 2009 erwarten wir auf Basis von Durchschnittsmieten und Renditen Gesamterträge von ‑21%. 2010 findet eine Bodenbildung statt, der Gesamtertrag liegt für dieses Jahr bei ‑6%. Danach erwarten wir auch am Immobilienmarkt einen langsamen – im Vergleich zu vorangegangenen Abschwüngen wenig dynamischen – Aufschwung. Wir prognostizieren für die zehn von uns betrachteten Märkte für den Zeitraum 2010 bis 2013 einen Marktgesamtertrag von durchschnittlich 7,1% pro Jahr.
Die Frage ist nun: kann denn ein Investor trotz dieser eingetrübten Aussichten in den US-Büromarkt einsteigen, und wenn, welcher Preis erscheint dann gerechtfertigt? Die DekaBank hatte bereits im April dieses Jahres in einer Modellrechnung ihre aktuellen Leerstands-, Miets- und Renditeprognosen verwendet und im Rahmen eines Discounted Cash Flow-Modells für Investoren mit einem mittelfristigen (5 Jahre) und einem längerfristigen (10 Jahre) Zeithorizont Investments durchgerechnet. Auf Basis der aktuellen Zahlen erfolgte nun ein Update. Die Ergebnisse können eine Orientierungshilfe für ein „faires Pricing“ liefern, also Cap Rates, die durch die zukünftigen Erträge gerechtfertigt erscheinen.
Anfangsrenditen (Cap Rates) US-Büro-Immobilien
Anfangsrenditen
Quellen: Korpacz, DekaBank
Im Ergebnis (siehe Abbildung) zeigt sich, dass sich Investoren mit einem mittelfristigen Investmenthorizont trotz der ersten Preisrückgänge noch nicht in den Markt einsteigen sollten. Die „gerechtfertigten“ Cap Rates liegen noch deutlich über denen, die derzeit am Markt gemeldet werden. Investoren mit diesem mittelfristigen Horizont sind in diesem und vielleicht noch im nächsten Jahr darauf angewiesen, opportunistisch zuzugreifen, also etwa auf Notverkäufe zu warten. Bei einer 10-jährigen Haltedauer ergibt die Modellrechnung, dass in Chicago, Seattle und San Francisco die aktuelle Cap Rate bereits über der „fairen“ Cap Rate liegt. In Washington D.C, Houston, Los Angeles, Dallas und Boston ist es noch grenzwertig, hier werden sich „faire“ Preise zum Ende des Jahres einstellen. Bedenkt man allerdings die unsichere aktuelle Lage, in der Schreckensmeldungen vom CMBS-Markt zu erwarten sind und kann ein Käufer noch keine besseren Preise erzielen, so macht man wahrscheinlich keinen Fehler, wenn man dort mit Investments noch wartet. Für die beiden Teilmärkte von New York (Downtown und Midtown) sehen wir gerechtfertigte Preise erst im nächsten Jahr. Hier muss selbst der langfristige Investor opportunistisch handeln oder warten, bis die Preise stärker gefallen sind. Damit bestätigt sich das Bild in unsere Modellrechnung, wonach sich das Investitionsfenster in den Büroimmobilienmärkten der USA langsam öffnet, und auch noch einige Zeit offen bleibt, um rentable Investitionen durchzuführen. Eile ist somit noch nicht geboten.
Dr. Claus Becher, Analyst im Immobilien Research der DekaBank