In der kommenden Woche werden wir uns hoffentlich bei Sonnenschein zur Sonnwendfeier der Branche in Cannes sehen. Wir haben Ihnen einige Statements zusammengestellt. Unser erster, nicht repräsentativer Eindruck ist gespalten. Die Hotelsituation scheint desolat zu sein. Das spricht für eine rege Teilnahme. Deutschland ist dieses Jahr sogar Country of Honour der MIPIM 2012. Das sollte deutsche Unternehmen eigentlich anregen. Die Immobilienwirtschaft hat sich vordergründig letztes Jahr gut geschlagen. Das sollte auch positiv wirken. Andererseits haben wir in unseren Gesprächen zu unserem MIPIM-Spezial überraschend oft gehört, „… die MIPIM ist nicht mehr unsere Messe.“ Die Mannschaften haben sich verkleinert. Für viele Sparpläne von Unternehmen ist das Mipim-Urlaubsfoto „Manager mit Champagnerglas auf Deck von Luxusyacht von Investmentbank“ auch nicht mehr zeitgemäß. In der zweiten Ebene hört man durchaus, „ich treffe meine Gesprächspartner nicht mehr“. Es ist also nicht auszuschließen, dass dieses Jahr aus deutscher Sicht manche Sparpläne realisiert werden, die schon 2009 ihren Ursprung hatten. Aus unserer eigenen Sicht hat unser heutiges Mipim-Spezial die Erwartungen unseres Finanzplanes auf jeden Fall deutlich untererfüllt.
Am Ende sind wir wieder auf das Zahlenwerk gespannt. Die Statements unserer Gesprächspartner am Ende der Mipim hinsichtlich der guten, qualifizierten und vor allem abschlussorientierten Gespräche werden wir sicherlich aus dem Vorjahr übernehmen können. Grenzüberschreitendes Geschäft wird wieder zum Gesprächsthema hinter verschlossenen Türen oder Yachten werden. Deutschland bleibt safe haven. Die Corephorie wird weitere Blüten tragen. Angestellte mit geliehener Macht und begrenzter Job-Perspektive werden wieder OPM-Geschäft (other people money) – diesmal mit mehr Eigenkapital – mit für 10 Jahre gut vermieteten Core-Immobilien einleiten. Sachwertorientierung, Core-Fixierung und Inflationsschutz werden schlagende Argumente werden. Aber „gut gehen“ muss das auch diesmal nicht. Es wird nur nicht mehr so absehbar und so hart schiefgehen.
Meine Einstellung zu Core-Immobilien („können sich meist nicht rechnen“), non recourse Finanzierung („ist durch covenance zyklenverstärkend und führt zu Verhaltens- und Preisänderungen durch Abschneiden des negativen Astes des Erwartungswertes der möglichen Ergebnisse“) und zu Inflationsschutz durch Immobilien („blindes, längst falsifiziertes Vertrauen in Know how unserer Eltern“) kennen Sie. Mit Core-Immobilien nach heutiger Definition mit langfristig gesichertem Cash Flow lässt sich bestenfalls zyklisch durch aktive Asset Manager Geld verdienen. Übrigens: Was haben Speiseeis, Störche und Immobilien gemeinsam? (Seite 10)
Sie erinnern sich sicherlich noch an die Mipim 2004, als das Grandhotel Heiligendamm den Mipim-Award gewann. Ich habe damals den Abend mit Anno August Jagdfeld gefeiert. Im Jahr zuvor hatte ich Ihnen kurz nach Eröffnung das Hotel, das nach wie vor zu meinen regelmäßig besuchten Lieblingshotels gehört, vorgestellt. Auch die Staatsoberhäupter der G8 haben sich dort wohlgefühlt. Das Hotel hat mich begeistert. Es gebaut zu haben, ist ein Verdienst. Beim Fonds war ich eher ruhig. Leider hat die begeisterte Promi-Besichtigung regionaler Strandbesucher in dem für alle offenen Hotelgelände nicht zur Attraktivität beigetragen. Die Fondsgesellschaft hat am Montag Insolvenz angemeldet. Zinszahlungen für einen nach klassischen Fondskriterien eher lächerlichen Kredit von unter 10% der Gestehungskosten und die fehlende Bereitschaft zur Prolongation haben das „Aus“ eingeleitet. Obwohl das operative Betriebsergebnis der letzten beiden Jahre positiv war, reichte es nicht. Für alle Seiten dürfte „das Ende mit Schrecken“ die bessere Lösung gewesen sein. Oft rechnen sich Hotels erst nach einem Schnitt. Der Hotelbetrieb wird unverändert weitergehen. Das notwendige Kapital für Investitionen war in der Fondskonstruktion nicht mehr zu akquirieren. Die Anleger hatten ihr Geld nach dem 90%-Kapitalschnitt sowieso abgeschrieben. Jetzt eröffnen sich neue Möglichkeiten für den „„Leuchtturm der Erneuerung“ der deutschen Vereinigung (Johannes Rau beim Richtfest 2001). Und wir bleiben beim damaligen Fazit: 2050 werden unsere Kinder noch in einem weitgehend unveränderten Grandhotel sitzen, während die meisten Kapitalanlageimmobilien bis dahin der Abrissbirne zum Opfer gefallen sind. Das ändert nur nichts am Totalverlust der Anleger.
Profiteuer der Schuldenkrise –
Wie geht es weiter mit Deutschlands Immobilien?
Deutschland ist das neue Immobilienparadies.
Die Dynamik-Meldungen zu den jeweiligen Märkten
überschlagen sich. Deutschland wurde zum „safe haven“ der internationalen Geldanlage. Die Preise für Core-Büro-immobilien mit einem guten Mieter schießen in den
Himmel. Sogar die sonst so gebeutelte Branche der
Geschlossenen Fonds hatte bei Fonds mit deutschen Immobilien das beste Ergebnis der letzten 10 Jahre.
Handelsimmobilien stehen ganz oben auf der Einkaufsliste. 12 der 20 größten direkten Immobilien-Deals des
Jahres 2011 entfallen auf Einzelhandel. Grundstücke
werden immer knapper. Wohnen ist in Metropolen kaum noch bezahlbar. Wohnimmobilien sind so dynamisch wie seit den 80er Jahren nicht mehr.
Die Volkswirte sind grundsätzlich positiv für die Immobilie gestimmt. Auf einer von mir moderierten Scope-Tagung mit ausschließlich institutionellen Investoren resümierte Ifo-Professor Hans-Werner Sinn, dass Immobilien voraussichtlich langfristig von der Flucht in die Sachwerte vor dem Hintergrund der Eurokrise profitieren würden.
Er erwartete sogar in Teilen des Immobilienmarktes eine Blase. Auch der „Rat der Immobilienweisen“, der von der Immobilien Zeitung ins Leben gerufen wurde, sieht
in seinem im Februar vorgelegten Frühjahrsgutachten die Immobilienwirtschaft als Profiteur der Schuldenkrise. Dies träfe, wie die jeweiligen Forschungsinstitute ergänzten,
auf alle Bereiche zu. Aber für „Der Immobilienbrief“ ist
offen, inwieweit das mit den gefühlten Erfahrungen vieler an ihren Banken verzweifelnden Projektentwickler
korrespondiert. Niedrige Zinsen, Inflationsangst und der internationale Mangel an sicheren Anlagemöglichkeiten, haben die Investitionen in Wohnungen, Büros und
Handelsimmobilien deutlich ansteigen lassen. Diese
Entwicklung werde sich voraussichtlich auch in den nächsten Jahren fortsetzen, prophezeite Prof. Wolfgang Wiegard im volkswirtschaftlichen Teil des Frühjahrsgutachtens der Immobilienweisen.
Gibt es eine Blase?
Bei Büroimmobilien fragen wir uns regelmäßig, ob die Renditen die Risiken abdecken und wie ein technischer Gegenstand mit begrenzter Lebensdauer und kürzer werdenden Lebenszyklen mit weniger als 5% Rendite und eher eingeschränkten Mietentwicklungsperspektiven bei weitgehend ausgelutschtem Multiplikator je Wertsteigerung erfahren soll. Wir haben übrigens einmal in den Definitionskalender internationaler Consultants geschaut. Da verblüffen Mieten, zu denen es keine Abschlüsse gab, schon ein wenig. Interessant ist übrigens auch die oft zitierte „Renditeerwartung der Anleger“. Faktisch ist das aber nur der Kehrwert des Multiplikators, den der Verkäufer bekommt. Die Rendite des Investors sieht nach Gutachten, Erwerbsnebenkosten und nicht umlagefähigen Mietnebenkosten oft dramatisch unglücklicher aus.
Der Boom bei Handelsimmobilien überrascht uns zugegebenermaßen ein wenig. Hier waren wir schon Ende der 90er Jahre skeptisch und fragten uns, wie eine Flächenexpansion von 2 bis 3% p.a. in demografisch problematischem Umfeld, bei stagnierenden Reallöhnen, abnehmendem Anteil des Konsums am BIP in reifen Volkswirtschaften und fortschreitender Substitution durch Online-Handel gut gehen solle. Aber die Verdrängung und Strukturänderung im Handel sehen wir in den Zahlen nicht. Natürlich hat eine Verlagerung stattgefunden. Neue Kostenstrukturen, u. a. durch Vertikalisierung, ermöglichen höhere Mietanteile am Umsatz. Die professionellen Investitionen gehen in marktrelevante Großobjekte, vor allem in Shopping Center. Viele kleine Mietverträge, professionelles Asset Management und tatsächlich eingebauter Inflationsschutz durch langfristig umsatzabhängige Mieten machen die Objekte interessant. 12 der 20 größten Deals des letzten Jahres waren Handelsimmobilien. Natürlich lässt sich auch mit einem großen Handelsobjekt schnell das meiste Geld weginvestieren.
Bei Wohnen sind wir traditionell optimistisch. In unserer No. 1 vor über 10 Jahren zeigten wir die positiven Perspektiven einer Dekade der Wohnimmobilien auf. Dann kam 9/11 und lange Flaute. Seit 5 Jahren bekommen wir aber recht. Die Preise haben tatsächlich zugelegt – besonders in den letzten beiden Jahren. Die Publikumspresse warnt bereits wieder vor den Träumen von der Schlossallee. Natürlich kommt auch wieder das Gerede von der Blase auf. Sofort wird wieder der Ruf nach Wohnungsbauförderung oder steuerlichen Erleichterungen für Wohnungsbau laut. Gleichzeitig ergeben sich aber Drohszenarien durch weltmeisterliche Klima- und Energiesparanforderungen. Übrigens: Ländergrenzen sind nicht senkrecht. Sogar Befürworter radikaler Energieeinsparmaßnahmen verweisen auf die notwendige Trennung von Klimaschutz und Energieersparnis. Klimaschutz hat in Deutschland den geringsten Wirkungsgrad der Investitionen und ist aufgrund des bereits erreichten hohen Niveaus extrem teuer. Bedenken Sie, Deutschland ist das einzige Land, das tatsächlich auf Energieeinsparungen verweisen kann. Alle anderen Klimagipfel-Stürmer haben nach wie vor deutliche Steigerungsraten des Energieverbrauchs. Über den Unsinn von Feststellungen, dass 20 Mio. deutsche Wohnungen nicht mehr sinnvoll sanierbar seien, haben wir bereits berichtet. Zum einen ist fraglich, ob heutige energetische Standards wirklich das letzte Wort des Jahres 2035 darstellen und zum anderen dürfte die gesamte Energiebilanz von Abriss und Neubau unter Berücksichtigung des Energiebedarfs für den Neubau oftmals alle Theorien zur Makulatur machen.
Insgesamt war 2011 ein gutes Jahr für die Immobilie. Allerdings sieht das nur vordergründig so aus. Unsere Bedenken, die wir im Zuge des Aufschwungs geäußert hatten, dass der Zyklus möglicherweise abgebrochen werden würde, haben sich bewahrheitet. Nach wie vor sind ausschließlich Core-Immobilien, die zumeist einen prominenten Mieter mit langfristigem Vertrag aufweisen können, auf der Investmentliste sowohl der institutionellen Investoren als auch der Geschlossenen Immobilienfonds. Die normale Entwicklung, die zu Beginn eines Zyklus die von Angst getriebenen Investoren in Core-Immobilien im weiteren Verlauf des Zyklus zu mehr Risikoappetit mit Value-add und opportunistischen Investitionen hätte führen müssen, wurde abgebrochen. Lediglich einzelne eigenkapitalstarke Family-Offices machen ohne Aufsehen ein gutes Geschäft.
Klaus Franken, GF der Catella Property GmbH, der Maklergesellschaft der Catella-Gruppe, zeigte auf, wo die Chancen eigenkapitalstarker Investoren mit ein wenig Mut liegen. Wer Angst vor dem Vermieten habe, solle sowieso nicht in Immobilien investieren, meint Franken. Für Objekte mit mindestens 10 Jahren Mietlaufzeit würden Kaufpreise aufgerufen, die im Gegensatz zu vergleichbaren Objekten mit sieben Jahren Restlaufzeit mehr als 100 Basispunkte Renditeverzicht erfordern. Der Erwerber zahlt demnach ca. 2,4 Jahresmieten „Kaufpreisaufschlag“. Beachtet man zusätzlich den Zinseffekt, wird deutlich, dass der Erwerber sich selbst die zusätzlichen drei Jahre bezahlt hat. Rational ist dies nicht. Jedoch führt beim Erwerber die längere Laufzeit zu einem „besseren“ Gefühl.
Macht Core wirklich selig?
Nach fast 30 Jahren in der Immobilienwirtschaft stelle ich mir die Frage, inwieweit die Perspektiven des Geldverdienens in der Immobilenwirtschaft nicht doch in den Bereichen jenseits von Core liegen können. Dies gilt auch für Anleger in Geschlossene Immobilienfonds. So erfreulich die Entwicklung des Absatzes von Fonds mit deutschen Immobilien insgesamt ist, stimmt der Blick auf die Inhalte sehr vieler Geschlossener Fonds eher bedenklich. Auch hier dominiert der „Ein-Mieter-Typ“. Auf die Risiken und Kosten von Single-Tenant-Immobilien haben wir Sie oft genug hingewiesen. Aus eigener Erfahrung sind wir natürlich gebranntes Kind.
Andererseits muss nicht automatisch jede Single-Tenant-Immobilie schief gehen. Statistisch ist wahrscheinlich sogar eher davon auszugehen, dass in der überwiegenden Anzahl der Fälle, vor allem auch in zweiten Standorten der Mieter sich in der Immobilie wohl fühlt und in der Immobilie bleibt. Während aber die Risken eines ungeplanten oder geplanten Mieterauszuges, der mit Mietausfall bzw. laufenden Zinszahlungen, notwendiger Renovierung oder Sanierung, etwaigen Mieterumbauten, Incentives, zwischenzeitlichen Managementkosten und direkten Vermietungskosten leicht drei Jahresmieten kosten kann, von einem institutionellen Investor im Rahmen eines großen Portfolios relativ locker getragen werden können, sind die Risiken im Rahmen eines Geschlossenen Fonds sehr oft Existenz gefährdend. Bei 15% weichen Kosten und Erwerbsnebenkosten von 6 oder 8% liegt ein Innenfinanzierungsgrad von 50% des Fondsvolumens leicht bei 60% des ursprünglichen Neubauwertes. Aus heutiger Betrachtungsweise dürfte ein Geschlossener Fonds mit einer leer gezogenen Immobilie und einem LTV, der unter Berücksichtigung von Abnutzung und Leerstand durchaus bei 80% oder mehr liegen kann, erhebliche Nachfinanzierungsprobleme haben. Dies dürfte sehr oft die notwendigen Nachinvestitionen zur Vermietung ausschließen.
Ich kann mir, ehrlich gesagt, immer weniger ausrechnen wie mit gewerblichen Core-Immobilien, vom zyklischen Handeln abgesehen, Geld zu verdienen ist. Eine Immobilie, deren Mieten sich nicht erhöhen lassen, hat weder Inflationsschutz noch Wertsteigerung, sondern lediglich Wertschwankungen im Zyklus und im Kapitalmarkt. Die derzeit niedrigen Renditen spiegeln die Risiken nicht. Core-Immobilien für Fonds sind oft weniger auf Standort, Qualität und Mietermix ausgerichtet, sondern auf einen Mieter. Mietsteigerungen während der Laufzeit sind auf Indexierung beschränkt. Am Ende kommt das mögliche Fallbeil der Nachvermietung. Bei Mieterauszug können sie am Ende der Fondslaufzeit oft nicht mit Gewinn veräußert werden. Das Anlegerkapital kann verbraucht sein. Das errechnet sich leicht durch aktuell teueren Einkauf, Nachvermietungskosten, möglicherweise niedrigerer Anschlussmiete, Flächenverlust durch Aufteilung und niedrigerem Verkaufsmultiplikator durch Immobilienalterung und ein evtl. höheres Zinsniveaus. Am Ende der Fondslaufzeit kann zusätzlich noch erheblicher Restrukturierungsaufwand erforderlich sein, der nicht nur die Gewinne, sondern auch das Kapital komplett auffrisst. Abgeschwächt gilt die Argumentationskette auch für heute voll vermietete, traditionelle Core-Objekte institutioneller Anleger, die als „Class A, Neubau, Erstbezug“ oft auch keine Mietsteigerungsperspektiven aufzeigen, sondern in der Nachvermietung meist die Topmieten des Neubau-Erstbezugs bei weitem nicht erreichen können.
Demgegenüber liegen die Chancen des Immobiliengeschäftes in der Steigerung der Mieten und wissenschaftlich formuliert in einer Transformation in eine niedrigere Risikoklasse, bei der Investoren niedrigere Renditen akzeptieren. Hier liegen Chancen in der Projektentwicklung im Bestand vor allem in intransparenten Märkten durch Nachvermietung, geringeren Einlaufspreisen bei Leerständen und kürzeren Restlaufzeiten oder Flächenerweiterungen durch Ausbauten. Gerade hier aber ist der Markt abgeschnitten. ►
Inflationsschutz durch Immobilien – Was haben Speiseeis, Störche und Immobilien gemeinsam?
Alles drei sind traditionelle Subjekte statistischer Thesentests. Insbesondere Störche und Immobilien stehen seit 50 Jahren im Mittelpunkt der Forschung. Gleichzeitig beschreiben die Begriffe Störche und Immobilien die beiden größten und gefährlichsten Irrtümer nicht nur von Statistik-Anfängern. So wurde statistisch „bewiesen“ (auf Deutsch: die zu testenden Thesen konnten auf Grund des vorliegenden Datenmaterials nicht falsifiziert werden), dass Störche Kinder bringen, Speiseeis Sonnenbrand bei Weißhäutigen verursacht und Immobilien vor Inflation schützen.
Die These, dass Speiseeis Sonnenbrand verursacht, ist ja offensichtlich richtig. Da lohnt es sich kaum, die Statistik zu bemühen. Sie ist sowohl regional wie auch im Zeitverlauf so evident, dass sich eine Detailanalyse kaum lohnt. Lediglich ethnische Unterschiede sind zu berücksichtigen. Grundsätzlich ist in allen Regionen, die von tendenziell wohlhabenden weißhäutigen Europäern bewohnt werden, zu beobachten, dass mit zunehmendem Verbrauch von Speiseeis Sonnenbrände zunehmen
et vice versa. Dieser Zusammenhang lässt sich jährlich verifizieren. Auch regional ist zu beobachten, dass z. B. der ferienbedingte Wechsel in speiseeisintensive Regionen wiederum parallel zu Sonnenbrandhäufigkeit führt.
An Drittfaktoren kann es kaum liegen, da die Ureinwohner besonders heißer Regionen eher weniger unter Sonnenbrand leiden. Das dort seltenere Vorkommen von Speiseeis bestätigt sogar die These. Diese These ist eindeutig statistisch richtig.
In Bezug auf den Zusammenhang zwischen Störchen und Kinderhäufigkeit konnte der Rückgang der Störche im Burgenland und mit einem Rückgang der Anzahl Neugeborener ebenso in Verbindung gebracht werden wie in Berlin/Brandenburg (New Evidence for the Theory of the Stork, Thomas Höfer, Bundesinstitut für Risikobewertung, 2004) und in Schweden.
Während unsere Eltern und Großeltern noch wussten und dies täglich den Immobilienseiten der Zeitung entnehmen konnten, dass Immobilien vor Inflation schützen, wurde diese These in den vergangenen Jahren regelmäßig statistisch mit Hilfe von Korrelationen „bewiesen“.
Gefährlich sind die daraus abzuleitenden Botschaften und Thesen. Während gegen die Botschaft der Speiseis-Gefährlichkeit „liebe Kinder, seid vernünftig und mäßig“ nichts einzuwenden ist und gleichzeitig ein Beleg dafür ist, dass bereits frühkindlicher Verstand durchaus in der Lage ist, statistische Aussagen zu relativieren, sind die anderen Botschaften gefährlich. Trotz milliardenfacher Falsifizierung wird mit der Botschaft „wo keine Störche sind, kann nichts passieren“, die lediglich Umkehrschluss der These ist, dass Störche die Kinder bringen, Bevölkerungspolitik betrieben. Die Abwesenheit von Störchen ist aber kein wirksames Verhütungsmittel.
Ähnlich gefährlich ist die These „Immobilien schützen vor Inflation“. Sie hat ihre Heimat vor allem in Deutschland und tritt derzeit ihren Siegeszug in die Core-Welt an. Auch hier werden regelmäßig Korrelationen zwischen Geldentwertung und Immobilienpreisentwicklung untersucht. Fakt ist, dass in keinem einzigen bundesweiten Immobiliensegment, noch nicht einmal bei Grundstückspreisen, und trotz der dynamischen Preisentwicklung der letzten Jahre und des vorherigen Booms in den vergangenen 20 Jahren ein vollständiger Inflationsschutz erzielt wurde. Wir haben das Zahlenwerk von BulwienGesa AG, das für die europäische Berichterstattung auch von der Bundesbank verwendet wird, einmal aus unserem Archiv für 20 Jahre zusammengestellt und auf eine Basis 1992 = 100 indiziert. ►
Natürlich sind die ersten beiden statistischen Spielereien zu Speiseeis und Störchen als pädagogische Warnung gedacht, dass man aus einer Korrelation, also der parallelen Entwicklung etwa von Datenwerten, nicht auf eine Kausalität schließen darf. Der Zusammenhang kann zufällig sein. So stiegen im vergangenen Jahrhundert viele Datenwerte kontinuierlich, ohne etwas miteinander zu tun zu haben. Oder aber die Größen hängen auf komplizierte Weise von einer oder mehreren weiteren Größen ab. Bei der Inflation trifft wohl der zweite Faktor zu.
Der bis zum Ende des Vereinigungsbooms ca. 1993/1994 annähernd parallele und eng zusammenhängende Verlauf von Geldentwertung und Immobilienpreissteigerung fiel in eine Zeit demografischer und ökonomischer Prosperität bei gleichzeitiger Immobilienknappheit durch die Kriegsfolgen, die später durch Einkommensentwicklung, höhere Ansprüche und im Gewerbebereich durch Tertiärisierung abgelöst wurde. Dies führte zum einen zu einem inflatorischen Umfeld mit Lohnsteigerungen und zum anderen damit und durch Grundstücksknappheit zu einer überproportionalen Preissteigerung von Immobilien. Preissteigerung in einem Marktsegment ist übrigens nicht gleich Wertsteigerung einer spezifischen Immobilie, die einer Alterung oder Umfeldverschiebungen unterliegt. Seit 20 Jahren ist dieser Zusammenhang nicht mehr gegeben. Heute wissen wir, dass Inflation auch ohne wertsteigernde, ökonomische Prosperität bei gleichzeitigem Überangebot von Immobilien mit fallenden Mieten möglich ist.