Fondsszene atmet durch – Gesetzesentwurf AIFM-Umsetzung liegt vor

Pünktlich zum gestrigen VGF-Branchentag erblickte zum Wochenende der neue „Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds“ (AIFM-Umsetzungsgesetz / AIFM-UmsG) das Licht der Welt. Verhalten des BMF (siehe Editorial) und Terminplan legen die Vermutung nahe, dass der Entwurf sehr nahe an der endgültigen Regelung liegen wird. Wir geben Ihnen einen Überblick über erste Interpretationen und die Branchenresonanz. Vorabfazit: Die Fondsbranche – sowohl bei den Offenen Fonds und Spezialfonds als bei den Geschlossenen Fonds – kann damit leben. Aber nicht alle Initiatoren werden überleben. Paradoxerweise ist gerade der Anlegerschutz in der Regulierung hinten heruntergefallen.

Wir haben uns von den vorliegenden 513 Seiten, die sicherlich einer ausführlichen juristischen Analyse durch Fachleute bedürfen, bisher auch nur die relevanten Eckpunkte, die über die Fortexistenz der Offenen Immobilienfonds (OIF), der Spezialfonds und der Geschlossenen Fonds relevant sind, angeschaut. Vorab zu den OIF: Das Verbot neuer Offener Immobilienfonds und damit auch neuer Spezialfonds ist vom Tisch. Mit den verbleibenden Regelungen, die sicher noch im Detail zu analysieren sind, kann die OIF-Branche aber leben. Natürlich entstehen höhere Kosten und vielleicht auch eine höhere Volatilität durch die neuen Bewertungsvorschriften. Das war aber bereits nach den letzten Änderungen des Investmentrechts in Deutschland ebenso „eingepreist“ wie die Nicht-Kompatibilität der Anlage-Verordnung, die Versicherungen und Pensionskassen betrifft, mit den Kündigungsfristen Offener Immobilienfonds.

Die Regelungen des Entwurfes aus Juli waren dafür für die mittelständische Szene der Initiatoren Geschlossener Fonds und auch Immobilienfonds prohibitiv. Hier standen existenzielle Fragen zur Lösung an. Neben dem VGF Verband Geschlossene Fonds, der im systematischen Gespräch mit dem Ministerium war, haben auch Einzelgespräche von Szene-Insidern mit gutem Politikkontakt und auch gemeinschaftlicher Aktionen von mittelständischen Initiatoren, die sich durch den VGF nicht hinreichend in ihren Interessen vertreten sahen, stattgefunden. Das Ergebnis kann sich in der Summe sehen lassen. Auch der VGF bestätigt, dass der Gesetzesentwurf handwerklich und systematisch sauber ausgeführt wurde.

Was macht die AIFM-Richtlinie überhaupt?

In der Folge der Finanzkrise entstand der Grundgedanke, in Europa alle Kapitalmarktprodukte ausnahmslos zu regulieren. Der erste europäische Schritt hierzu war die AIFM-Richtlinie. Sie betrifft aus pragmatischen Gründen lediglich die Verwalter von Alternativen Investmentfonds (AIF) und hier nur die alternativen Investments professioneller Investoren. Anlegerschutz stand bei den ursprünglichen europäischen und deutschen Bemühungen zur AIFM-Richtlinie zwar Pate, wurde aber im Ergebnis komplett konterkariert. Reguliert werden lediglich die Anlagegesellschaften. Produkte sind bei der Branchenkreativität faktisch nicht regulierbar. Die Auswirkungen der Gesetzesbemühungen auf den Anleger können die Beamten nicht einschätzen.

Die Umsetzung in nationales Recht hat zum 23. Juli 2013 zu erfolgen. Der länderspezifische Umgang mit der Richtlinie ist völlig unterschiedlich. Luxemburg hat eine schnelle, flexible und freie Auslegung gestattet. Österreich tut gar nichts und wartet auf die deutsche Regelung. Die südeuropäischen Krisenländer haben derzeit andere Prioritäten, so dass völlig in Frage steht, ob die Terminpläne überhaupt eingehalten werden. Deutschland neigt wie immer zu einer perfekten Lösung, bei der in der klassischen politischen Vorgehensweise zunächst einmal der Entwurf maximalen volkswirtschaftlichen Schadens im Juli in die Diskussion geworfen wurde. Dies hatten wir Ihnen auch erläutert.

Der oft zitierte Grundgedanke, warum Deutschland nicht nur für eine 1:1-Umsetzung der AIFM-Richtlinie gesorgt habe, scheitert an dem knock-out-Kriterium, dass dies ein komplettes Verbot für alternative Investments für das Publikumsgeschäft bedeutet hätte. Die Richtlinie erlaubt lediglich, dass „es den Mitgliedstaaten nach der AIFM-Richtlinie frei(steht), AIF auch als Anlagemöglichkeit für Privatanleger zuzulassen. Soweit die Mitgliedstaaten von dieser Möglichkeit Gebrauch machen, gelten die Vorschriften der AIFM-Richtlinie als Mindeststandard.“ Das erklärt alleine schon die Gesetzesnotwendigkeit für das Publikumsgeschäft.

AIFM schützt die Anleger nicht – Potpourri der ersten Eindrücke

Vor unseriösen und kriminellen Machenschaften schützt kein Gesetz. Kein Skandal der Vergangenheit wäre unter neuer Ägide verhindert worden. Ungeplante Marktentwicklung der Underlying-Assets kann auch das BMF nicht verhindern. Alle regulierten und gutachterlich abgesicherten Investitionsentscheidungen fallen immer vor dem Hintergrund der aktuellen Märkte und unterliegen dem Primat einer marktwirtschaftlich optimierten Ertragserzielung.

Die verhaltensorientierten Richtlinien für Verwalter bedürfen einer zusätzlich Struktur, die grob mit „5 Köpfen“ eingeschätzt wurde und die wohl nur die Top 100 der Initiatorenliste stellen können. Eine Kürzung der Anbieterliste ist zu erwarten, wie der VGF deutlich machte. Die Chancen neuer, innovativer Initiatoren dürften recht gering werden. Der Druck, zukünftig verstärkt Blind-Pools zu gestalten, nimmt zu, wobei nach Ansicht des VGF viele Vertriebe, insbesondere auch Banken, Blind-Pools nur in Ausnahmen verkaufen werden.

Die Kosten für die notwendigen Strukturen werden auf den Anleger zwangsläufig umgelegt. Bei Immobilienrenditen, die im Zusammenspiel mit dem historisch niedrigen Zinsniveau gleichfalls absolut gering sind, wird durch Managementkosten und Regulierungskosten die Zinsdifferenz von Immobilien zu annähernd vergleichbaren Alternativanlagen weitgehend aufgefressen. Vor dem Hintergrund des Werteverzehrs und hoher Kosten sind sowieso nur geringe Ausschüttungen bzw. Fondsrenditen-Prognosen zu rechtfertigen.

Da der Fonds aber jetzt in einer Liga mit allen anderen regulierten, „seriösen“ und „weißen“ Kapitalmarktprodukten spielt, wird das Image erheblich aufgewertet. Der Anleger geht von einem genehmigten, geprüften und regulierten Produkt aus. Parallel werden die Prospektierungsanforderungen herunter gefahren. Marketinginformationen gewinnen stärkere Bedeutung als heute. Und vor Markt, Unseriosität, Kriminalität oder Ertragsoptimierung schützt kein Gesetz. Wo der Gesetzesentwurf dem Leitmotiv des Anlegerschutzes gerecht werden soll, steht völlig in Frage.

Als positive Botschaft für die Branche ist mitzunehmen, dass in einer Zeit, die für (Immobilien-) Sachanlagen seit 20 Jahren nicht mehr so gut war wie heute, die Aufwertung des Produktes zu einem weißen Investmentprodukt erhebliche Vertriebschancen und damit im Verlauf von einigen Jahren wieder zu Immobilienfonds-Rekordumsätzen führen muss.

Wo lag das Drohpotential des Erstentwurfs?

Theoretisch hätte mit „Nichtstun“ ein Verbot aller Sachwert-Kapitalanlageprodukte für das Publikum realisiert werden können. Der erste Entwurf aus dem Juli, über den wir Ihnen berichteten, löste das Problem, war aber prohibitiv. Neue Offene Immobilienfonds und Spezialfonds wurden verboten. Die Regelungen für Geschlossene Fonds waren oft fachlich nicht nachzuvollziehen. Einige Fondshäuser stellten bereits allein aufgrund der Unsicherheit und des dadurch schwachen Marktes das Fondsgeschäft ein. Nordcapital setzte den gesamten Vertrieb frei. Informationen aus einigen anderen Häusern, die einstellen oder eine Fondspause einlegen, liegen uns gleichfalls vor. Bei allen Beteuerungen zur zukünftigen Betreuung der alten Fondsanleger fragt sich dennoch, ob eine „Abwicklung“ den Interessen der Anleger in vollem Umfang gerecht werden kann. Ohne Zukunftsperspektiven verschwindet bei allem guten Willen oft schon das Know-how.

Konsequenzen aus der 1:1-Umsetzung des ersten Entwurfes wäre das Ausscheiden vieler mittelständischer Marktteilnehmer gewesen. Bei einer faktisch maximalen Fremdfinanzierung von 25% des Fondsvolumens wären Blind-Pools unumgänglich geworden und auch im Vertrieb quasi „legalisiert“ worden. Die Branche macht sich auch schon Gedanken um alternative Gestaltungslösungen. Vor dem Hintergrund des Anlegerschutzes sind internationale, wenig regulierte Gestaltungen, Anleihen, bei denen kaum jemand durchblickt, an welcher Rangstelle die Immobiliensicherheit beginnt, Genossenschaftskonstruktionen, Genussrechte, Zertifikatestrukturen oder auch stille Beteiligungen eher problematisch. Initiatoren und Vertriebe wären aber durch das Gesetz entschuldigt worden. Gleichzeitig erfüllen die Alternativanlagen in der Regel nicht die hohen Anforderungen an die Prospektierung z. B. Geschlossener Immobilienfonds. Welcher Anleger in Wertpapiere hat überhaupt je die Börsenprospekte gesehen. Immobilienprospekte werden zwar auch nicht gelesen, sind aber jederzeit nachschlagbar. Und im Übrigen wären durchaus Gestaltungen möglich gewesen, die Investments in regulierte Vehikel ermöglicht hätten, die dann aber in Finanzinvestitionen in Gesellschaften getätigt worden wären, die über das Geld ohne Mittelverwendungskontrolle frei verfügen können. Das soll es übrigens schon heute geben. Hoher Kreativität wären weite Spielräume eingeräumt worden.

Geschlossene Fonds werden aufgewertet – Der Weg in den weißen Kapitalmarkt

Der zweite Entwurf vom 30.10.2012 hat hier deutlich nachgebessert. Die hohen Anforderungen an die AIF-Manager bzgl. interner Abläufe, Risikomanagement, externer Verwahrstellen, Bewertung, laufende Einhaltung von Verschuldungsgrenzen (LTV), Transparenz und Vermeidung von Interessenkollisionen bleiben ebenso wie die Zulassungsnotwendigkeit bestehen.

Gleichzeitig kommt es zu einem Paradigmenwechsel. Grundsätzlich werden Geschlossene Fonds zukünftig im selben Gesetz geregelt wie alle anderen Kapitalanlagen. Das Kapitalanlagesetzbuch KAGB wird zur Bibel. Neben den allgemeinen Regelungen sind die Offenen Publikums-AIF ab § 210 geregelt und die Geschlossenen Publikums-AIF ab § 225. Zukünftig gibt es nur noch erlaubtes oder unerlaubtes Fondsgeschäft. Die Trennung zwischen regulierten Kapitalanlagegesellschaften, KAG, und nicht regulierten Initiatoren fällt weg. Ein materieller Investmentbegriff wird eingeführt. Nicht mehr die formale KAG-Genehmigung zählt. Zukünftig hat sich jeder, der gemeinsam mit anderen Investoren tätig wird, zu fragen, ob er eine genehmigungspflichtige oder zumindest anzumeldende Kapitalverwaltungsgesellschaft darstellt. Auch Initiatoren von Club-Deals oder Private Placements müssen darüber zukünftig intensiver nachdenken. Das Problem ist die Strafbewehrtheit „unerlaubten Fondsgeschäftes“. Alles, was „gemeinsam organisierte Anlagen“ angeht, wird vom Gesetz erfasst. Das BaFin machte schon deutlich, dass es sich an den alten Loipfinger-Spruch hält „Was aussieht wie ein Fonds und was sich benimmt wie ein Fonds, ist auch ein Fonds“. Damit könnten viele Alternativgestaltungsideen Makulatur sein.

Was hat sich konkret im 2. AIFM-Entwurf geändert?

Der VGF hat den aktuellen Zwischenstand der Diskussion aus dem vorliegenden Gesetzesentwurf zusammengestellt. Die geplante Kreditaufnahme von Krediten soll von ursprünglich 30 auf jetzt 60% des Wertes des Investments, also der Immobilie und nicht des Fondsvolumens, begrenzt werden. Allerdings muss dieser Wert laufend in Bezug auf die jeweils aktuellen Werte der Assets eingehalten werden. Das kann durchaus zu Verwerfungen führen, denn auch bei stabilem Cash Flow können die Wertermittlungen von Assets erheblich schwanken. Schwankungen des Kapitalmarktes sind dabei ebenso zu berücksichtigen wie der Wertverlust bei abnehmender Mietvertragsdauer. Wie ist mit degressivem Wertverlauf von Assets umzugehen? Entweder findet hier die Bewertungspraxis eine Lösung oder es besteht laufend die Gefahr, dass bei Umfeldänderungen allein schon aus LTV-Gesichtspunkten Ausschüttungen einbehalten werden müssen oder Nachschüsse eingefordert werden müssen.

Die Währungsrisiken bleiben auf 30% beschränkt, wobei hier jedoch die Währungskongruenz im Vordergrund steht. US-Immobilien mit Dollar-Mietverträgen können also auch in Dollar refinanziert werden. Es besteht also nicht die Notwendigkeit, jeder US-Immobilie zwei Euro-Griechenland-Immobilien beizumischen. In Bezug auf die Risikomischung bzw. Mindestzeichnungssumme wird nicht mehr auf die Anzahl der Objekte im Fonds abgestellt, sondern zwischen nichtrisikogemischten und risikogemischten Fonds soll unterschieden werden. Der Grundsatz der Risikomischung soll anders definiert werden. Risikomischung besteht dann, wenn entweder in mindestens drei Sachwerte investiert wird oder bei einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise die Streuung des Ausfallrisikos gewährleistet wird. Dies bedarf noch einer praxisgerechten Interpretation. Für Ein-Objekt-Fonds bzw. Nichtrisiko gemischte Publikums-AIF wird die Mindestbeteiligungssumme von ursprünglich angedachten 50.000 Euro auf jetzt 20.000 Euro gesenkt.

Wichtig ist, dass das Verbot, Vermögensgegenstände für den Fonds zu erwerben, die im Eigentum der Kapitalverwaltungsgesellschaft oder eines verbundenen Unternehmens stehen, ersatzlos gestrichen werden soll. Die IVG mit ihrem Squaire wird es danken. An der Einführung von Anlagebedingungen wird weiter fest gehalten. Diese sollen aber stärker mit dem Gesellschaftsvertrag verknüpft werden. Im Rahmen des Vertriebsanzeigeverfahrens sollen die Fristen für die Vollständigkeitsprüfung der Unterlagen und der Prüfung auf die Vereinbarkeit mit den Bestimmungen des KAG von bisher 40 auf 20 Arbeitstage verkürzt werden. Jahresberichte für Geschlossene AIF sollen innerhalb von 6 Monaten nach Ablauf des Geschäftsjahres erstellt und offen gelegt werden. Die bisher für den Bereich der Geschlossenen AIF vorgesehene mindestens jährliche externe Bewertung soll jetzt auch intern vorgenommen können.

Die Schwellenwerte für Manager, die sich lediglich registrieren müssen, werden für verwaltete Vermögen mit Fremdfinanzierungsanteil auf 100 Mio. und für reine verwaltete Eigenkapitalvermögen auf 500 Mio. festgesetzt. Allerdings soll die optionale Regelung mit vergleichsweise weitreichenden Anforderungen verknüpft werden. Über die Registrierung hinaus müssen die nationalen Produktregelungen ebenso entsprechende Anwendung finden wie auch die Regelungen über die Verwahrstelle, die Bewertung und den Vertrieb.

Die Positivliste über zulässige Assets soll im Grundsatz bestehen bleiben. Jedoch wurde die Liste erweitert und soll zukünftig exemplarisch und nicht wie bisher als starrer und abschließender Katalog ausgestaltet werden. Dies ist sicherlich praxisnah, wobei sich allerdings dann fragt, warum es überhaupt noch eine ausführliche Liste gibt, die von Wein-, Todsünden- und Sexfonds einmal abgesehen, alle Sachwerte inklusive elektrischer Rollatoren oder Autos als Fondsgegenstand ermöglicht.

Darüber hinaus wurden die Übergangsbestimmungen verbessert. Die Anwendung des KAGB für nach altem Recht aufgelegten Fonds soll allein daran geknüpft werden, ob zusätzliche Anlagen getätigt werden. Das Erfordernis der Vollplatzierung des Fonds soll gestrichen werden. Ferner soll die Kapitalverwaltungsgesellschaft grundsätzlich schon vor der Erlaubniserteilung neue Geschlossene AIF verwalten und vertreiben können. Dazu soll sie zusammen mit dem Antrag auf Genehmigung der Anlagebedingungen für den neuen AIF den Erlaubnisantrag für die KVG stellen und rechtsverbindlich versichern, dass dies vor Ablauf der Erlaubnisfrist rechtzeitig gestellt wird. Dies bedarf allerdings noch einer detaillierten Auslegung.

„Der Immobilienbrief“-Fazit: Das Fondsgeschäft der Zukunft wird anders aussehen, als das Fondsgeschäft der Vergangenheit. Aus der steuerorientierten Historie heraus wird die Fondsgesellschaft zukünftig zum hochqualifizierten Assetmanager, die dem gleichen rechtlichen Rahmen unterliegt, wie alle anderen Kapitalanlagegestaltungen auch. Mit der Kapitalverwaltungsgesellschaft wird ein wichtiges Branding eingeführt. Der materielle Investmentbegriff beinhaltet aber auch, dass viele bisher völlig frei agierende Marktteilnehmer sich fragen müssen, inwieweit sie unter das KAGB fallen. Die Regulierungsdichte wird größer. Der Aufwand für die Einhaltung der regulatorischen Voraussetzungen wird auf 5 Köpfe geschätzt.

Der Anlegerschutz gerät allerdings in den Hintergrund. Der Trend zu Blind-Pools wird sich weiter fortsetzen. Die Prospektierungsanforderungen werden zumindest formal zunächst rückläufig sein. Ob die Praxis der Analyse und der Rechtsprechung jedoch dafür sorgt, dass die bestehenden hohen Ansprüche beibehalten werden, ist noch offen. Aus Sicht von „Der Immobilienbrief“ dürfte der aktuelle Entwurf des KAGB für die Immobiliensachanlage eher eine positive Entwicklung bedeuten. Dem „Fondsmanagement nach Gutsherrenart“ werden Grenzen gesetzt. Mittelständische Unternehmer müssen sich in ihren Entscheidungsstrukturen anpassen. Unklar sind jedoch noch eine Reihe von Punkten und insbesondere die Auswirkung der Übergangsregelungen. Der Anbieter von Geschlossenen Immobilienfonds wird jetzt zum originären Sachwertanbieter, wie der VGF deutlich machte. Das KAGB stärkt den Geschlossenen Fonds als Sachwertvehikel. Das beinhaltet auch aus VGF-Sicht eine „Chance auf Wachstum“.

Wie immer bleibt am Ende die Frage, ob der teure und zum ungünstigsten Zeitpunkt entstandene „Sturm im Wasserglas“ wirklich nötig war. Die Verunsicherung alleine hat Vermögen gekostet. Der auslösende Anlegerschutzgedanke dürfte allerdings weitgehend hinten herunter gefallen sein. Das KAGB wird sicherlich als Vertriebsargument für neue Gestaltungsformen aus dem Obskuritäten-Kabinett verwendet werden. Der formale Anlegerschutz ist sowieso zurück gefahren. Gleichzeitig wird der Anleger immer mehr in Sicherheit gewiegt. Regulierung, Zulassung und Produktgestattung täuschen eine Scheinsicherheit vor. Am Erfolg des Underlying-Asset und der Marktentwicklung ändert sich nichts. Der Einkauf eher aktuell ausgerichteter, teurer Investments bleibt ebenso möglich wie die konzerninterne Verschiebung und die Optimierung von Ertragspositionen. Neue Kontrollmechanismen dürften da nicht erfolgreicher sein, als die bisherigen Mechanismen der Analyse und des Marktes, die sehr schnell auf Auswüchse bei aktuellen Gestaltungen aufmerksam gemacht haben.